□许维鸿

　　股票市场的强劲反弹，让沉寂已久的证券公司营业厅又热闹起来，持续走高的人气和新增资金也在五个月内把上证指数推高近1000点，可谓是波澜壮阔的“快牛”行情。在我看来，这是去年创业板行情的延续，在某种意义上是大盘蓝筹股的一次“报复性”反弹，力图降低价值型股票和成长型股票的估值差距，属于结构性行情。

　　随着券商板块的调整，结构性的“水位差”已经显著缩小，尽管还有诸如银行板块作为大权重板块，其市盈率依然是个位数，但是整体蓝筹、价值型股票的“填坑”行情已经走得差不多了。对于貌似便宜的银行股实际坏账比率的担忧，是市场一直以来的心病。就我最近对福建、广西的调研来看，民间金融机构的潜在坏账比例极高，很多大银行的分支机构也在打包不良资产，在“年关”前对资产负债表进行“清洗”，这无疑会给银行估值蒙上阴影。

　　因此，报复性行情能否在券商调整后继续深入，关键点就在于银行股能否从券商板块接过领涨的接力棒，这个从本周的行情转折点可以清晰地看出来。说白了，这次快牛行情的根本原因在于权重股价格便宜，资金面一旦好转，众人拾柴火焰高，把大盘指数推高的同时，也些许带起了二三线蓝筹的估值。

　　宽松的资金面催生牛市，我们要探讨的是，这种资金面牛市能否转化或者说何时转化为业绩牛市。否则，本轮报复性行情的演化结果，必然是二八甚至是一九比例的股价变化——绝大部分股票会阴跌，类似“温水煮青蛙”地再次悄然盘剥广大散户的财富。

　　但答案显然不容乐观。当前，改革已经进入深水区，对既得利益集团的改革是很难的。映射到A股市场，牛市必须进入改革的深水区，蓝筹股的内涵必须从传统的投资驱动类周期型股票，转变为注重消费驱动的创新类股票。寻找新的驱动行业板块，这不仅是股民的投资课题，也是中央政府和各级地方政府的执政课题。

　　一个好的例子是传统消费龙头的分化。经过半年的快牛行情，以往的消费类龙头贵州茅台股票虽然也经历了相当幅度的上涨，但是市盈率还是在15倍以内，同为“贵族白酒品牌”的五粮液，市盈率更是只有12倍左右，不能不说依然是相对很便宜的。换言之，市场显然已经不把这些曾经被热捧的股票，继续视为未来的消费龙头。另一方面，诸如乐视网等新媒体、网游类等新兴消费领域股票，却被定价奇高，基本都在七八十倍市盈率，很多甚至超过一百倍。这种巨大差距的定价，显然是合理的，但是可以持续吗？

　　我认为，经过央行降息降准、实质性地释放流动性，股市的人气逐渐回升，具备了“任性”定价的基础，牛市的航船可以驶入改革的深水区。而且，随着各级地方政府的投资和消费逐渐被抑制，也释放出足够的经济空间让创新型经济生长。“紧财政、松货币”是股市最佳的上涨背景，上证股指再破6000点高位不是梦。

　　但是，创新型经济的深水区波动大、风险高，不比以往由发改委调控的宏观经济平稳有序，股票市场也是如此。遗憾的是，中国还没有建设好多层次的资本市场，还没有足够数量的风险投资、产业投资，中小企业的成长环境并没有为系统性培育明星企业做好准备。

　　因此，尽快推进多层次资本市场建设，通过注册制的广泛实施，加大对民营资本体系的容忍度，是A股牛市驶入改革深水区最好的保险措施。

　　不同于绝大多数市场人士，我并不认为注册制的实施，会削弱A股成长型股票的溢价幅度。相反，只有形成源源不断的成长型股票标的供给，给那些天使投资和风险投资人以顺畅的退出渠道，才能真正把A股市场带进改革红利牛市。靠银行地产把指数带入6000点只是“虚胖”，靠新经济、新消费溢价赚钱才是未来资本市场的硬道理。