□中信建投证券 黄文涛 杨晓磊

　　上月降息以来，债券收益率并未延续前11个月的牛市行情，反而出现10-40BP的上行。预计年底前，债券市场将维持震荡休整，但我们并不认为这次休整结束后收益率将出现反转，明年一季度债市仍有望重拾慢牛行情。

　　首先，近期股市上涨对债市资金分流的效应不断增强，但股市上涨行情能够维持多久还难下定论。11月24日至今，A股上证指数已累计上涨近500余点，进入12月股市更加疯狂，在权重股强力拉升下，指数单日暴涨百点的情况也不鲜见。本轮股票牛市的特点是快涨、急涨，很多机构投资者“满仓踏空”，而且本轮股票牛市主要依靠流动性推动，一旦明年货币政策放松低于预期，在没有经济企稳的跟进支持下，股市上涨行情能走多远还难下定论。

　　其次，新增理财投资更加多元化，但债券投资依然是理财投资的主流品种。在近期股市大涨背景下，新增理财资金蠢蠢欲动，寻觅券商（两融资产收益互换）、信托（伞型信托）、保险（保险资管产品）等机构入市参与本轮行情。很多投资者担心理财资金从债市往股市转移。据统计，截至今年年中，理财资金投资债券占比高达40%，而权益类资产仅占7%，而且理财属于替代存款产品，因此固定收益类品种依然是主流投资品种。根据我们预测，明年理财对债券依然有1万亿的新增需求。

　　再者，房地产数据开始回暖，但经济基本面整体表现仍不乐观。今年前11月，一线城市土地交易不断升温，一线城市住宅用地成交额达到3190亿元，超过去年全年水平；同时北京二手房成交量在连续10个月低迷以后，11月份重新突破1万套，表明政府放松房地产政策正逐步奏效，一二线城市房地产企稳趋势已基本明确。但经济整体情况并没有转好迹象，12月初PMI数据不尽如人意，大宗商品跌跌不休，制造业投资增速持续下滑，基建投资一枝独秀，三四线城市房地产依然处于低迷期。

　　最后，年关将至，机构债券投资需求降温，也是导致近期债市低迷的原因之一，但明年一季度配置需求值得期待。今年债券牛市形成大量获利盘，在看不清明年走势情况下，获利了结退场的倾向比较明显。但我们分析了利率债的供需发现，明年一季度利率债供给不多，而机构配置需求有望恢复强劲。

　　从不同角度分析，目前债券收益率已经接近阶段底部，在今年底前，建议对资质较差的品种适当调仓；将新增资金转向可转债、项目收益债、永续债等创新型信用债品种。目前有很多观点看空明年债市，但我们认为明年一季度行情依然可期。在货币政策处于持续宽松周期、房地产企稳仅限于一二线城市、制造业企业盈利无实质好转、明年通胀风险较小的情况下，再加上股市急涨行情持续性存疑，总体上看，债券收益率难言转向，调整将调出空间、调出信心，建议短期防守，备战来年。