■ 财经观潮

　　□利可资产 潘玮杰

　　央行宣布从11月22日起的降息操作看似意料之外，实则在情理之中。意外的是央行在降息前一周表态对全面货币宽松工具的忧虑，但事实上在应对经济下行风险加大、通缩压力不减的局面，央行多次使用定向降准和利用货币工具SLF和PSL向银行注入流动性，效果甚微，迫于无奈只能回到最基本的价格工具手段，的确是在情理之中。

　　从央行宣布降息之后发布的官方说明看，此次降息最重要的出发点仍然是为缓解企业融资成本高这一问题。在央行三季度货币政策执行报告中，央行重点谈到之前为降低融资成本所做的各项努力，包括三次下调公开市场正回购操作利率、利用MLF和PSL等创新工具为市场注入流动性并引导利率下行等。但就政策实施效果看。这系列措施更多带来的是银行间流动性的宽松和债券收益率的较大幅度下行，作为融资结构主力的信贷成本下降幅度却极为有限，甚至在三季度不降反升。目前经济需求低迷，本次降息短期内对通胀不会构成实质性影响，但可能会推动资产价格上涨，对引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，对缓解企业融资成本高、缓解经济下行压力有一定帮助。

　　今年三季度以来，货币政策定向宽松令大量资金淤积在银行间市场，推高了金融资产价格。此次降息之后，一方面，助推无风险收益率下行、提升市场风险偏好，从而继续提振风险资产价格，财富效应有望增强，进而刺激居民消费的提升。此外，房贷负担的减轻将提升居民消费能力，刺激当前低迷的消费需求。另一方面，降息有利于改善银行负债成本、缓解银行惜贷情绪，有利于金融市场资金向实体经济流动。随着融资提升，有助于推动企业固定资产投资回暖。此外，降息有望改善企业资产负债表，降低其负债成本，从而有利于经济增速企稳。

　　但是在我国部分行业产能过剩严重、就业结构中服务业占比较低的宏观大背景下，资产价格上涨所能带来的财富效应的持续性恐怕难以为继，那么对于经济企稳的帮助或昙花一现。一方面，部分行业的产能过剩、PPI跌幅难以收窄会制约企业对固定资产投资的积极性；另一方面，由于服务业比重较低，资产价格上涨对于居民收入的提高程度有限，对于消费刺激的持续力度亦有限。所以从财富效应对总需求提振的传导机制来看，资产价格上涨对改善实体经济的帮助短期或许有一定效果，但中长期而言效果存疑。

　　降息、降准曾被央行认为是货币政策工具库中最后的选择，本次央行降息使得市场对于货币政策全面宽松的预期更加强烈，由此一来恐将导致货币政策的边际效用大幅透支，后续即使继续祭出定向货币政策工具，效果恐怕也将大打折扣。如果企业融资成本仍然高企，经济疲弱局面不改，最终或许将走向全面的定量宽松政策。

　　总的来看，此次降息短期内对于改善经济疲弱、缓解企业融资成本压力有一定帮助，但不管是从信贷渠道还是财富效应渠道来看，实体经济能否持续复苏仍将打上一个问号。