□南华期货 王建锋

　　从9月底到11月上旬，市场上白糖期货面临的主要矛盾有三点：一是新年度减产的幅度是否会超出市场预期；二是配额外食糖进口的管制，是否会使得国内糖价高于国际市场；三是当前白糖的工业结转库存，是否会影响5月的价格。以上三个矛盾，在最近的反弹行情中，1505合约升水较多一些，配额外进口管制是主要的驱动力。但是此波反弹并不意味着糖价就会从此进入上升通道。国际市场上，下一年度的供需仍然偏宽松。巴西甘蔗产量预期维持本年度水平，印度小幅度增产，泰国维持产量。尽管巴西甘蔗产量没有多大的变化，但是巴西的原糖和乙醇的生产结构可能会发生变化，这主要是源自于国际原油价格的大幅度下跌。

　　原油下跌，对原糖是致命打击。巴西是全球主要的原糖供应国，提供了全球大约55%左右的贸易量。巴西本身国内比较缺乏原油，而且物价水平较高，使得巴西在生物燃料方面的发展较快。巴西国内有大量的FFV，即弹性燃料车，既可以完全使用汽油，也可以完全使用乙醇，同时也可以使用任何比例的两者混合。简单地说，如果汽油价格下跌，基于价格优势，那么巴西人民就会选择汽油作为汽车的燃料。

　　我们通过巴西国内的一家上市公司COSAN的财务报告可以获知，该公司燃料乙醇和原糖的毛利率对比，原糖明显占据一定的优势。如果原油价格下跌，使得乙醇的生产效益消失，那么，巴西很可能会在下一个年度调整生产比例，将更多的甘蔗用于生产原糖，这个比例将不会是本榨季的54∶46，将可能是45∶55。假设用10%的甘蔗，原本用于生产乙醇的，现在用来生产原糖，那么巴西将会增加380万吨左右的原糖。你能想象这新增的380万吨原糖对于国际市场的意义吗？原糖价格可能面临崩溃。

　　2013年，巴西的乙醇出口到国际市场上的量，占巴西燃料乙醇总产量的15%；2012年占比高达18%。而2014年7月份以后，巴西燃料乙醇的出口快速下滑。可想而知，在原油价格暴跌后，燃料乙醇面临的环境将非常恶劣。而巴西的生产商将会转而生产原糖，因为原糖的毛利率高于燃料乙醇。

　　国内方面，目前整体白糖供需仍然偏宽松，尽管有所减产，但是上榨季的结转库存同比较高，而且今年整个进口量也很高，榨季时期内进口401万吨，2014年前10个月进口364万吨，完全能够满足国内的消费需求，而且一旦国际原糖价格继续走低，内外价差会继续扩大。按照目前的估值水平，假设原糖跌至14美分/磅，配额内的完税成本价只有3700元/吨左右。目前的期货盘面价格有些偏高。

　　如果这一预期得以实现，SR1505合约面对的是巴西新榨季开始以前的生产结构，而SR1509合约和SR1601合约面对的是巴西新榨季开始后市场所面临的主力合约，也是能够体现巴西生产结构调整的合约。我们认为，SR1509和SR1601是做空的首选合约，在此波反弹遭遇压力而转空破位的时刻，以15分钟或30分钟线选择价格入场。