□韩会师

　　当前国际汇市对欧元一边倒地看跌，部分国际大型投行预测2015年欧元对美元有望跌至1.10-1.15区间，即在当前的基础上再跌8%-12%，其核心论据是欧元区疲弱的经济和低迷的通胀一定会促使欧洲央行在货币宽松上越行越远。

　　但欧洲央行真有足够的雄心扩大资产负债表吗？笔者对此略有怀疑。

　　欧洲央行行长德拉吉一直是个“语言大于行动”的人，最突出的案例是欧洲央行在购买国债问题上的“干打雷不下雨”。直接购买国债在欧洲央行并不是今年才有的话题，早在2012年9月德拉吉就表示要通过直接购买重债国国债维护欧洲市场的稳定，只不过当时的名称不叫“QE”，而是“直接货币交易”，简称OMT，且德拉吉还曾明确表示OMT没有规模上限约束。OMT的提出迅速缓解了欧洲金融市场的紧张局面，重债国国债收益率大幅下滑，但OMT一直就是个纸面上的设想，从来没有真正实施过，可以说OMT是德拉吉最为成功的瞒天过海之计。

　　这一次欧洲央行购买国债的决心似乎比上一次提出OMT概念时要强，因为德拉吉在11月初正式确认将把欧洲央行资产负债表扩张约1万亿欧元，且欧洲央行在10月20日和11月21日已经先后启动了资产担保债券和ABS的购买计划。德拉吉11月还表示“如果现有政策措施仍不见效，将扩大干预规模，包括提升债券购买数量、频率或改变债券的构成”，而除了购买国债之外，欧洲央行似乎想不出其他的方法“改变债券的构成”。但请注意，直至今日，德国政府对于欧洲央行购买国债仍持消极态度，所以购买国债能否成真仍是个不小的未知数。

　　即使德国最终同意购买国债，从欧洲央行已经开展的资产担保证券和ABS购买操作看，欧洲央行对于直接购买资产的态度似乎并不坚决。在ABS购买计划启动一周后，欧洲央行累计购买规模仅3.68亿欧元，启动已1个半月的资产担保债券购买计划目前购买规模也不过约180亿欧元，这与美联储当年大刀阔斧的资产扩张不可相提并论。

　　今年德拉吉在诸多场合反复表示，仅靠货币政策不足以提振市场信心和刺激投资，这说明欧洲央行内部对于依靠货币宽松刺激经济的效果并无信心，这与欧洲央行在资产购买上的“小家子气”十分匹配。此外，约3000亿欧元欧洲央行在欧债危机期间发放的贷款将在明年年初到期，如果银行业对欧洲央行后续的贷款需求不旺，那么欧洲央行资产负债表将产生不小的收缩压力。今年6月5日欧洲央行推出定向长期再融资操作（TLTRO），分两次在今年9月和12月开展。9月第一轮TLTRO银行业的申请额度仅为826亿欧元，显示银行的信贷扩张意愿不强，因此欧洲央行的资产扩张步伐恐怕不会像口头说的那么容易。

　　虽讳莫如深，但欧洲央行货币宽松的直接目的可能在于压低欧元汇率，借货币贬值刺激出口拉动经济增长。从实际效果看，欧元贬值战果颇丰。今年1-9月，欧元区累计实现经常项目顺差1950亿欧元，同比增长22%，今年经常项目总顺差很可能超越2013年2106亿欧元的历史峰值，且这一增长趋势已经持续5年，2015年即使难以继续增长，但维持1500-2000亿欧元的顺差规模仍比较有把握。压低汇率刺激出口的策略不可能一直奏效，因为高额顺差会自发地抑制货币的贬值幅度，并最终逆转贬值趋势，历史上也从未出现过大国货币在经常项目持续高额顺差的情况下长期贬值的案例。

　　总体而言，尽管当前欧元区经济基本面和政策面因素对于欧元汇率仍然偏空，但市场对于主要利空因素已有充分预期，欧洲央行亦难有突破市场预期的惊人举措，再加上高额经常项目顺差在实体经济层面提供的支持，2015很可能成为欧元咸鱼翻身的一年。（作者单位：中国建设银行总行本文仅代表作者个人观点）