□安信证券固定收益部 袁志辉

　　年初以来，中长期债券下行幅度普遍超过200bp，极大程度上缓解了实体经济的长期债券融资压力，而短期债券利率下行幅度基本在100bp左右。由于一年期利率债一般被用作“无风险利率”指标，是其他金融资产定价时的参考，因此，今年以来债券收益率的快速下行可以界定为，无风险利率有限下行背景下的信用溢价被持续压缩。而当信用利差处于历史偏低水平、中长期品种“价格泡沫”隐现的时候，短端无风险利率的下探就变得非常紧迫，短期债券的估值洼地也就相应凸显。

　　今年以来短端利率下行缓慢的原因包括两个方面。一方面，2014年，伴随经济衰退流动性宽松，资本市场迎来衰退式宽松，全年债券、股票等资产市场整体处于牛市，在经济、通胀下行预期增强叠加债券牛市的背景下，拉长组合久期追逐中长期限债券成为增厚投资收益的必然选择。这也导致拉动中长期债券估值快速大幅下行，而短期债券投资价值被“相对不看好”，甚至于央行降低回购利率时长期债券下行幅度居然比短期债券还要大。

　　另一方面，随着利率市场化持续推进，一般存款向同业存款转移，商业银行负债成本易升难降，负债端压力阻碍了其配置短期债券的动力。根据三季度上市银行报表，银行综合负债成本为2.46%，基本与二季度持平，且负债波动性加大。可见，1年期国债不足3.5%的收益率很难为商业银行提供可观的超额回报。

　　于是，今年以来期限利差持续被压低到历史四分之一分位点之下，信用利差也低于历史均值，1年期国债与R007利差达到100bp的偏高水平。

　　短期债券的走势成为整体债券市场后期行情演绎的关键，市场对此投以降准的热切盼望。社会融资余额增速从去年持续下跌到今年10月份的14.2%，加权融资成本仍接近6%，考虑到经济、金融系统性风险与日俱增，央行放松的压力确实很大。由于利率市场化进程的非可逆性，2.75%的定期存款利率继续操作空间已极低，预期仅有一次降息空间，且实际效用微弱，因此降准迫在眉睫。商业银行20%的存款准备金率为世所罕见，存放在央行却只能拿到1.62%的低利率，严重抑制了其信贷创造能力，降准对降低银行负债成本、增强信贷能力至关重要。当然，尽管降准概率在增大，但是短期央行仍需要观察实体经济运行态势。

　　此外，市场现有的价值实现条件也很重要。观察2007年年末以来短融等短期债券收益率的走势，可以看到一个很有规律性的现象：各等级品种收益率在12月中上旬之前一般都经历持续的上升，12月中下旬或者1月初开始收益率一般会持续30天左右的下降，降幅大约30-50bp。从机构行为角度看，年末银行为了提高资本充足率，会减持占用风险资本的信用债，而短融的流动性最好，也是短期内最容易操作的。在此背景下，存款类机构对短融的抛压容易引发短融收益率的调整，而这样的调整到当年末和次年初已经结束，机构反向操作又将带动短融收益率不同程度的下行。

　　目前1年期利率债高于历史均值约50bp，短融估值略高于历史均值，以3.5%的资金利率测算其3个月持有期仍存在50bp左右的息差保护空间。综合短期债券收益率是金融资产价值进一步提升的“核心”，市场存在较强的降准预期以及现实价值实现路径等因素考虑，近期机构投资行为已出现谨慎，预计缩短久期策略将带动短期债券走上“戴维斯双击”的估值修复之路。（本文仅代表作者个人观点）