三中全会通过的《决定》明确指出要“推进基金市场化、多元化投资运营”。与机关事业单位养老保险改革一样，城镇企业职工基本养老保险基金市场化和多元化投资体制改革也是一个难啃的“硬骨头”。

　　早在2011年2月-2012年2月，基本养老保险基金投资体制改革曾进行过一次艰难的改革。当时面临的改革选项大约只有三个，即：“政府部门投资运营模式”、“市场机构投资运营模式”和“专门机构投资运营模式”。当时决策层确定的是第三种模式的改革思路，即“专门机构投资运营模式”。与两年前相比，这轮全面深化改革形势发生了很大变化，多年前大口径的抉择范围即省级投资的选项再次浮出水面。从投资主体的选择来看，在理论上讲此轮投资体制改革至少还存在着五个方案（见图表）。

　　众所周知，“方案一”为各省自行投资模式，这是多年前在劳动保障部系统最为流行的一个政策主张，它真实反映了地方利益主张，但很显然，这个方案问题多多：30多个省级投资主体的法人治理结构难以建立起来，专业投资人士难以招揽，谁来决定置产配置，亏损缺口如何处理，各省收益率可能存在巨大差别和攀比，各省分散投资的利益输送风险点太多等，不仅投资风险加大，而且有可能增加对资本市场的冲击和不确定性。重要的是，20多年来，统筹层次之所以难以提高，与保险基金地方化的利益博弈存在很大关系。省级作为投资主体无疑将会强化早已形成的地方利益，加剧中央与地方事权与财权的错配，与实现全国统筹层次的制度目标完全背道而驰，南辕北辙。一旦这一步迈出去，在可预见的时期内，全国统筹水平将不可能真正实现，如同1999年确立的社会保险费双重征缴体制那样（社保部门和税务部门同时征缴），重建单一征缴体制将面临水火不容的利益博弈，甚至在《社会保险法》多年的立法过程中都未推进半步。因此，一旦省级投资体制确立，中国的社保制度碎片化必将被彻底“物质化”，届时，在世界各国社会保险基金投资体制中，中国将是唯一一个由省级地方政府主导投资的“碎片化”制度。上述分析显示，省级地方作为投资主体是“下下策”，不利于实现制度的长期目标，不符合参保人的群体利益，不适应经济社会发展的长期需要。

　　“方案二”为各省自行委托给全国社保基金理事会模式，在本质上讲与“方案一”相差无几，最大的问题是不利于提高统筹层次。如果这个模式在地方不断铺开和蔓延，结余较多的省份纷纷直接委托给全国社保基金理事会，长期看等于是对地方利益固化的一种“默认”，养老保险制度实现全国统筹将面临着更加激烈的抵制。因此，各省自行委托模式只是一个权宜之计，在大面积铺开之前，应尽早决断，应该把中国的投资模式定下来。

　　“方案三”是中策，即国家统一委托给全国社保基金理事会模式，实现了全国统一投资，免除了各省分散投资固化地方利益的弊端，但长期看，全国社保基金理事会必须要解决这样一个问题：目前的资金来源主要是财政转移支付，一旦由缴费形成的基金成为另一个主要来源，其风险容忍度不同，流动性和资产配置要求也不同，重要的是，随着时间的推移，规模将越来越大，一分为二是迟早的事情，与其将来拆分，不如现在就新建机构。

　　“方案四”为新建全国统一投资机构即2011年的改革模式，毫无疑问这是“上上策”。它意味着，中国将有两只主权养老基金，一只以财政转移支付为主而形成，一只以参保人缴费形成，他们可以实行不同的投资策略，甚或不同的国际投资区域。至于增加事业人员编制的问题，则大可不必多虑：新建机构应完全遵照市场规律和国际惯例行事，应给予完全的企业地位，不需要事业编制，行政费用也不需要财政拨款，甚至现行的全国社保基金理事会也应如此统一改为企业建制。这样，这两个巨型机构投资者既可解决其员工的市场化薪酬福利待遇问题，也可解决人才流失问题，还可解决正常的运营费用问题，重要的是，不但没有增加事业编制，反而腾出了事业编制，可谓一举多得。

　　“方案五”是筹建若干养老基金管理公司，这是一个绕不开的选项，哪个方案都离不开它。不管采取哪个方案，我们都会突然发现，一旦3.1万亿元这个巨大的养老保险基金池打开闸门，都需要大量的外部投资管理人去承接。例如，全国社保基金理事会委托投资也好，新建直属国务院的投资机构也罢，或是确立省级投资主体的体制，都需要数量足够多、规模足够大、更加专业化的投资载体作为其外部投资管理人。实际上，潜在的可投资基金规模还要大，情况还要紧急。比如，城乡居保的养老基金2013年底已达3006亿元，到2004年底估计要逼近4000亿元；五险基金合计2013年底已达4.77万亿元，2014年底超过5万亿元大关已毫无悬念。这些资金年年月月都承受着贬值风险，都亟需增值保值。

　　上述分析显示，允许筹建若干养老基金管理公司，这个选项无论如何是要做的，如果说这是“方案五”的话，它实际就是中国养老基金投资的“市政建设和基础设施”，只要放开基本社会保险基金的投资阀门，就需要养老基金管理公司。