■降息开启债牛新阶段（一）

　　在降息与否的争论声中，年初以来债券市场走出波澜壮阔的牛市行情。如今，降息靴子落地，市场分歧却并未就此消弭。但无论话题如何转变，市场争论的核心仍未脱离货币政策宽松的路径。今年货币政策调整和债市行情发展呈现的事实表明，货币政策放松的路径其实不重要，目标和结果才是关键，当前稳增长压力依旧，调结构任重道远，降成本还需努力，货币宽松仍在途中，债牛不会轻易结束，但降息的到来，确实可能意味着债市行情将进入新的阶段。

　　□本报记者 张勤峰

　　降息“靴子”落地，债券市场如期上演疯狂的上涨，现券利率径直回到了年内最低点。不过，机构对债市短期上涨后的走势存在不小分歧，归根到底就是债券是否利多出尽。分析人士指出，在降成本、稳增长的目标面前，不要怀疑也无需纠结于政府的手段，无论采用何种手段，对债券都是利好。这次放松不会是最后一次，因此债市不存在“利好出尽”的风险。

　　降息落地 争论转向新话题

　　上周五，央行宣布全面下调各期限存贷款基准利率。有人感叹“该来的还是来了”，还有人惊讶“来的比预期更早些”，不管是“迟到的”还是“提前的”，降息对短期市场情绪的刺激是显而易见的。

　　24日，债券市场顺理成章地上演疯狂的上涨，现券成交利率径直回到了前期最低点。据中债到期收益率曲线显示，24日银行间市场代偿期十年的国债和国开债收益率分别下行17bp、27bp至3.48%、3.87%，改写或追平了今年以来的最低点。当天国债期货合约全线上涨超过0.7%，期价逼近历史高位。

　　此时此刻，面对降息靴子落地，市场对短期行情的看法达到了高度一致，但无法忽视的是，在对行情后续发展趋势的判断上，市场依然存在着分歧，甚至比之前还要大。

　　过去很长一段时间，市场纠结于央行会不会降息，或者说货币政策会不会全面放松，以至于纵然债券收益率不断下行，市场上始终不乏看空的观点，而利率过快下行反而成为空方观点中行情透支的论据。随着央行下调基准利率，降息与否的争论将告一段落，但市场分歧并未就此消弭，看多、看空的人都能从降息消息中找到支持自己观点的东西，争论的焦点转向了降息周期是否开启、融资成本会否下行，等等，围绕货币政策宽松力度和路径的争论不过变换了话题，而落脚到债券行情的判断上，就是债券是否利多出尽这个问题。

　　从最新的研报来看，机构对债市短期上涨后的走势存在不小分歧。如光大证券认为，降息对债市不仅仅是情绪上的影响，因为基准利率的调整是一个标志性的动作，不轻易启动，启动了就不会轻易改变，后续配套政策的跟进会为债市开出一个持续向好的通道。国泰君安证券则表示，从技术上来讲，债市中期头部已经出现，本次降息最多是使得收益率再次探底，未必会成为新一轮行情的催化剂，债券市场大概率呈现“一日游”行情，一步到位、透支涨幅的可能性比较大。

　　牛市未完 行情进入新阶段

　　应当看到，今年以来市场争论主要集中在货币政策放松的力度和路径上，对于放松的趋势则不存在太大分歧。市场人士指出，政策放松的力度和路径，对于判断债券利率向下的空间或节奏确有重要影响，市场上一些谨慎的观点并非没有道理。比如，债券9月份过后持续大涨，目前部分品种、期限的债券收益率已经反映了一到两次的降息预期，一次降息能够再产生多大的刺激有待观察；再如，央行官方口径坚持货币政策未现方向性变化，降息是否等同于全面放松、降息周期是否开启仍值得考虑；此外，降息后内外利差收窄可能引发资金外流、降息可能提升市场对经济回升的信心，从而可能对债券市场产生不利的影响。

　　但要知道，政策放松的力度和路径是极为复杂的变量，很难进行准确分析，对于政策调控目标和结果的把握则要容易得多，而目标和结果往往才是关键，因为它们最终决定了货币政策放松的力度和路径。今年货币政策调整和债市行情发展呈现的事实已证明了这一点。分析人士指出，当前政策调控的目标主要是降成本，而降成本归根到底又是稳经济，因为本届政府将中小企业的发展视为推动经济长期增长和升级转型的重要力量。而从结果上看，当前经济下行风险依然较大，至少未看到明显的拐头向上的信号；实体经济融资成本仍高，单次降息的实际效果仍有待观察，因此从趋势上看，货币政策宽松不会结束，债券市场对未来货币政策放松仍会有预期，不存在“利好出尽”的风险。

　　正如申银万国证券报告所言，在降成本的目标面前，不要怀疑也无需纠结于政府的手段，因为无论政府采用何种手段降低融资成本，对债券都是利好。从某种程度上说，央行是否降息，未来还会不会降息并不是很重要。申银万国认为，在新常态下，经济难企稳，不轻言利多出尽。

　　分析人士指出，在继续看好债券后市的同时，也不能忽视债券估值在结构上、品种上呈现的差异，以及降息对银行资产负债、对市场情绪等因素的影响，未来债市在曲线形态、板块轮动等方面可能出现新变化，行情将进入新的阶段。

　　年初以来十年期固息国债和国开债利率走势