□安信证券固定收益部 袁志辉

　　在日前发布的央行第三季度货币政策执行报告中，前期坊间盛传的PSL、MLF等创新政策工具首次获公开披露。从SLO、SLF到定向降准，再到PSL、下调正回购利率、MLF，今年初以来，央行宏观调控的方式方法不断推陈出新，货币政策向结构化、价格型方向转型的特征日益明显。

　　资金利率本质上取决于资金供需双方力量的动态均衡。今年以来，尽管商业银行超额准备金率时而下滑、时而回升，资金面持续宽松以及资金利率缓步下行的总体趋势始终没有改变，主要原因在于宏观经济增速下行导致投融资需求萎缩，资金面呈现出衰退式的宽松。反观2013年，较高的超储率也未能阻挡旺盛融资需求拉高资金利率。

　　而值得注意的是，尽管货币供应总量的相对充裕有效引导了市场利率的回落，并带动债券等金融资产收益率也出现一定下行，但是占社会融资规模比重超过45%的贷款的利率降幅仍旧有限。截止到三季度末，金融机构人民币贷款加权平均利率仅从去年底的7.20%降至6.97%，第三季度环比还出现了轻微的上行，一般贷款利率较去年底甚至有所上行。相比债券等融资工具利率的降幅，贷款利率仍“站在高岗上”。经测算，年初时加权平均社会融资成本为6.36%，到三季度末仅回落到略低于6%的水平，而上市公司加权投资回报率不足5.5%，如果融资成本长期居高不下，私人投资必然受到抑制，对经济结构转型及短期稳增长将产生较大压力。因此，当前的主要矛盾并非资金供应不足，而是资金利率偏高。考虑到数量型政策调控的传导效果减弱，年初以来央行逐步提出“利率走廊”的管理模式，通过对资金利率曲线形态的塑造来健全央行的利率调控框架。

　　为了强化价格型调控和传导机制，央行必须有足够的工具。目前在央行货币政策工具箱中，公开市场操作、SLO/SLF等已经能够较好地调控短端利率水平。央行年内至今三次下调正回购利率，对当期Shibor、质押式回购利率等短期市场利率均产生较为明显影响。但在无风险收益率曲线还不够完备、利率传导机制并不十分顺畅的情况下，央行完全通过调控短端利率水平来调控经济还不是很现实。适时创设一些新型货币政策工具，来影响和引导中长期利率水平仍然是必要的。PSL及各种形式的再贷款主要调节偏长期利率，从央行对国开行的巨量PSL来看，期限3年左右，利率则明显比同期国开债低，能有效压低长期利率；9月、10月，央行通过MLF向商业银行分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，意在构建中期利率调控工具。至此，完整的政策利率曲线初具形态，央行向价格型调控转型初见成效。

　　随着预算软约束融资主体的预算逐步硬化，实体经济主体对利率敏感性日益提高，价格型调控工具的有效性也将提高。目前，经济下行压力仍较大，降低社会融资成本、防范金融风险的任务也较重，预计央行将维持适度偏松的货币政策，继续沿用价格型调控工具。未来资金利率有望在偏低的位置上窄幅震荡，R007波动中枢将维持在2.5%-3.0%。（本文仅代表作者个人观点）