中冠A昨日披露重组预案，公司拟以资产置换及发行股份的方式收购神州长城国际工程有限公司(简称“神州长城”)100%股权，后者因此将得以借壳上市。从公开信息看，神州长城基本面较好，其30.86亿元的估值则略高于此前宝鹰股份借壳上市时的溢价。值得一提的是，神州长城去年2月份曾引入一批PE，其中九鼎系四只基金同时介入，以此次收购的估值计算，九鼎系已获得300%的浮盈。

　　重组“三步走”

　　据重组预案，此次中冠A的重组分为三步，一是资产置换，公司原有资产和负债作价约5.9亿元，与神州长城股权中等值部分进行置换；二是发行股份购买资产，以9.84元每股的发行价格计算，公司需发行约2.52亿股购买置入资产中超过置出资产的部分；三是向陈略和慧通2号发行股份募集约6.1亿元配套资金，发行价格也是9.84元/股，陈略是神州长城的实际控制人，慧通2号拟由神州长城的部分董事、监事、高级管理人员、业务骨干全额认购，合计不超过1.1亿元，交由九泰基金管理公司设立和管理。

　　未经审计的财务数据显示，截至今年7月底，神州长城总资产20.2亿元，净资产6.94亿元。2011年至2013年度，神州长城分别实现营业收入12.8亿元、19.3亿元和20.35亿元，净利润6143万元、9617万元和1.1亿元；今年1-7月份，神州长城实现营业收入14.9亿元，实现净利润9989.67万元。原股东承诺，神州长城2014年至2017年合并扣非净利润分别不低于1.82亿元、2.80亿元、3.67亿元和4.86亿元。

　　A股市场上最近一家借壳上市的装饰类公司为宝鹰股份。对照来看，宝鹰股份当时24.87亿元的估值，较账面价值溢价283.33%，神州长城的溢价幅度则为341.92%；另从市盈率的角度看，宝鹰股份2013年度净利润为2.19亿元，对应2013年的市盈率约为11.36倍，神州长城2013年度净利润仅1.1亿元，市盈率达到28倍；以2014年两公司承诺净利润来看，宝鹰股份收购市盈率约为9.5倍，神州长城则依然高达16.9倍。当然，由于两公司对未来盈利能力增速的预期不同，该指标仅具有一般参考价值。

　　估值一年涨三倍

　　据交易预案，神州长城2013年发生比较密集的资本运作。2013年2月，神州长城实际控制人陈略将其持有的神州长城合计750万元出资额分别转让予吴晨曦、朱丽筠、冯任懿、嘉禾九鼎、钟山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎、嘉源启航、海汇合赢，转让价格为10.73元/注册资本，即当时公司的整体估值约5.6亿元；随后公司向嘉禾九鼎、钟山九鼎等9家机构定向增发，增发价格也是10.73元，增发完成后公司整体估值约7.5亿元；2013年9月，股东何飞燕将持有神州长城186.39万元出资额转让给鑫和泰达，转让价格为11.80元/注册资本，公司整体估值约8.28亿元。

　　一年前估值仅为7.5亿元至8.3亿元，一年后缘何飙升至30.86亿元？神州长城的解释为，公司最近三年的股权转让及增资时并未采取资产评估，当时的股权价值系交易双方协商决定，且两次交易时点相比已间隔一年以上，公司总资产与净资产的规模均发生较大变化，另外此次交易中，补偿义务主体有利润承诺。

　　以此来看，当时取得公司股权的PE均获得了不菲的超额收益，九鼎系旗下有恒泰九鼎、元泰九鼎、钟山九鼎、嘉禾九鼎等四只基金，其合计持有神州长城932.7万元的出资额，以10.73元/注册资本的价格计算，投资成本约1亿元，而以此次交易的估值计算，其持股部分的估值达到4亿元，收益率已经高达300%，预计在换成4146万股公司股份后还将享受二级市场增值的红利。

　　不过，和同行装饰类公司一样，神州长城也面临着巨额的应收账款回收问题。据交易预案，截至6月30日，公司的应收账款占到总资产的79.74%，高于行业内上市公司62.3%的平均水平。