□招商证券 张夏 宗乐

　　今年以来，军工主题概念火爆，军工相关个股大幅上涨，中证军工指数年内累计涨幅高达49.6%。富国中证军工分级基金成立于今年4月4日，是市场上首只军工主题分级基金。截至9月26日，富国军工净值为1.462元，上涨46.2%。该基金属于典型等份额配比永续型股票指数分级基金，B份额（150182）初始杠杆为2倍，A份额（150181）的约定收益率为6%。基金设置的“上折”阈值为母基金净值1.5元，“下折”阈值为B份额净值跌至0.25元。

　　根据公式“B份额净值杠杆=母基金净值×B份额初始杠杆/B份额净值”，我们不难发现一个规律，即当母基金净值越高，B份额净值杠杆越低；反之，则B份额净值杠杆越高。因此，当母基金净值过高时，B份额净值杠杆将会降至较低水平，此时B份额的杠杆效应明显下降，吸引力也随之下降，投资者参与意愿的降低将会对基金的交易活跃程度带来不利影响。

　　为了避免上述情况的发生，并保持B份额的吸引力，大部分分级基金在产品设计时引入了“上折机制”，全称为“向上不定期折算”。所谓“上折机制”，是指当母基金份额的单位净值向上触及某一阈值时（富国军工设置为1.5元），分级基金将会触发向上折算条款，分级基金各类份额重新折算。

　　截至上周五，富国中证军工母基金的单位净值达到1.462元，军工B的净值达到1.896元，净值杠杆由初始状态2倍降低为1.52倍。根据富国中证军工分级基金的产品契约，当富国中证军工母基金的单位净值升至1.500元或以上时，将进行不定期份额折算。在此背景下，富国基金管理公司近期亦多次发布风险提示公告，称富国中证军工指数分级基金可能发生不定期份额折算。

　　发生向上折算时，一般情况下A、B份额以及母基金份额净值均调整为1元，净值超过1元的部分，按比例折算为母基金场内份额。以富国中证军工分级基金为例，当富国军工的母基金再上涨2.6%至1.5元时将触发向上折算，此时军工B份额的单位净值将升至1.972元，军工A份额的单位净值为1.028元（不考虑A份额的净值变化）。折算后，100份母基金份额折算为150份母基金份额；100份军工B份额折算为100份军工B和97.2份母基金份额；100份军工A份额折算为100份A份额和2.8份母基金份额。

　　经过上述折算，该基金各份额均重新回到初始状态。对于A份额持有人来说，折算相当于提前强制兑现了部分收益。对于B份额持有人来说，折算后B份额的净值杠杆由折算前的1.5倍左右，重新恢复至初始状态的2倍。净值杠杆的恢复有利于B份额的交易价格将来随着军工板块的上涨而大幅上涨，向上弹性得到提升。

　　我们认为，当富国中证军工分级基金发生向上折算时，军工B存在一定的由于溢价率提升带来的投资机会。

　　统计结果显示，在其他条件相同的情况下，B份额溢价率与净值杠杆成正比，即净值杠杆越高，B份额的溢价率越高。由此可见，若此次富国军工分级基金成功触发向上折算，军工B的净值杠杆将回复至两倍，其溢价率也将相应提升。数据显示，近期最新上市的几只净值杠杆为两倍的分级基金B份额的溢价率基本介于10%-13%之间。因此，我们估计折算后军工B的复牌盘价格介于1.1元-1.13元。

　　按9月26日收盘价格计算，投资者当前持有的100份B份额价值为189.6元。折算后，投资者将拥有100份B份额（价值约为110元-113元），以及97.2份母基金份额（价值97.2元），两部分合计为207.2元-210.2元。相比189.6元，盈利17.6元-20.6元，盈利区间为9.3%-10.8%。因此，如果投资者判断军工指数至少还能上涨2.6%以上，则富国军工B存在较高的短线交易价值。

　　尽管军工指数年内涨幅较大，但我们认为军工行业未来收益仍然值得期待。具体来说，有以下几个因素支撑着军工主题投资行情：首先，国企改革是当前最重要的投资热点，军工集团改革及资产证券化成为行业持续的刺激因素；其次，科研院所改制和军品定价机制改革可能随时出台；第三，军民融合推进利于提升相关上市公司估值。第四，周边地缘环境仍不稳定，随时可能爆发局部冲突。综上，军工主题投资在未来很长一段时间内都将会成为市场持续关注的主题。

　　当然，风险也是显而易见的，目前军工行业整体估值较高，同时积累了较多获利盘，一旦市场整体环境向下，投资者乐观情绪降低，则可能会出现较大幅度调整。由于军工B存在杠杆，军工B的净值跌幅将大于市场指数跌幅。

　　总的来讲，分级基金作为交易型基金，风险与机遇并存。当前分级基金种类繁多，而且存在各类机制和条款，投资者不能简单的将其当成是指数投资。我们建议投资者在投资分级基金之前先熟悉各种条款和机制，从而才能将获益最大化，同时尽量规避相应的风险。如果没有清楚规则而盲目投资分级基金，则可能遭受“莫名其妙”的损失。