□大摩华鑫基金公司缪东航

　　在市场对宏观经济下行和企业盈利恶化的担心和质疑中，今年7月以来，上证指数从2000点涨至2300点以上。由于市场利率水平继续下行以及市场对企业的盈利预期非常低，经历长期调整的高分红个股以及大盘蓝筹股开始受到投资者青睐。

　　首先，在无风险利率下行的背景下，A股走强概率在加大。我认为利率是影响股市的最核心因素，其根本性大大超过了国企改革和沪港通等因素。当前利率正处于快速下行通道，余额宝收益已从2013年巅峰时期的6.8%下降到目前的4.1%左右，利率走低意味企业再投资冲动上升，进而提升企业未来盈利。

　　更重要的是，当利率下行时，股票在大类资产配置中的相对吸引力将上升。2013年余额宝收益率在6%以上，不管散户还是机构，都倾向于将资金配置到余额宝这样相对低风险高收益资产中，但随着余额宝收益率下行，即便买股票的预期收益率没有上升，股票资产的相对吸引力却在上升。在现实生活中，中国人能够配置的常见资产无非房产、理财产品和股票等，现在很多地方房价还在下跌，而租房的收益率仅为3%左右，以余额宝为代表的理财产品的收益率下行，导致股票吸引力提升。

　　其次，经济下行将导致企业盈利恶化，股市上行空间还有多大？简单地理解，DDM模型的分子代表企业盈利，或者更确切地说是企业的盈利预期，DDM的分母是折现率，其他资产的收益率往下走，那么投资者要求的股票资产的收益率也将往下走，因此，DDM模型的折现率也是往下走的。

　　企业盈利和折现率的变动方向往往是一致的，体现在DDM模型中就是分子和分母同时变小，这时股票的价格是涨是跌，似乎是一个数学难题。证券投资是一门技术也是一门艺术，技术性体现在经常需要运用复杂的模型计算，艺术性体现在当模型无法精确计算时，需要投资者根据直觉和常识，判断现阶段模型中的哪个因素是主要矛盾。

　　值得注意的是，DDM模型的分子是企业的盈利预期，而不是企业的真实盈利，因为DDM模型中使用的企业未来的盈利数据是分析师们估计出来的，反映的是一种预期。那么这种盈利预期现在处于什么水平？像万科和格力这样的绩优股，2014年的PE估值只有6倍左右，意味着投资者对企业未来的盈利情况的预期很悲观。当然，市场对企业的盈利预期是否已经调整到位，或者是否已经低于企业未来的真实盈利水平，这很难定量衡量。我们可以从绩优股低廉的PE以及市场对通缩的高度关注中，大概看出市场对企业的盈利预期大概率已经足够低。综上，我认为现阶段DDM模型的分子已经没有下降空间，但分母在不断减小，因此，股票价格应该上涨。

　　最后，如果大盘持续上涨，高分红股和大盘蓝筹股可能会更有持续性。配置高分红股票的逻辑比较容易理解，在今年7月大秦铁路没有上涨之前，其股息率将近7%，2013年投资者不会买大秦铁路，因为那时余额宝的收益在6%以上，买了大秦虽然股息率略高，但还要承担股价下跌的风险。那时只有买创业板中高风险高收益的股票，投资收益率才能显著战胜余额宝，而当余额宝收益率下降至4%时，大秦的吸引力就开始上升。大秦的股价对利率的弹性大大超过了主业的货运量，大秦的股息率如果从7%下降到3.5%，意味着大秦的股价要翻倍，而大秦的货运量短期不可能翻倍增长。

　　为什么买大盘蓝筹股？大盘蓝筹往往是处于成熟行业的龙头企业，成熟行业一般是低增长，企业几乎不需要再投资扩大产能，因此，大盘蓝筹可以将更多的利润用于分红。更重要的是，大盘蓝筹一般是行业龙头，竞争优势显著，抵御经营风险的能力更强，在经济下行的背景下，投资者的风险偏好将显著降低，变得更加关注企业破产倒闭的风险，在这种情况下，大盘蓝筹将受青睐。