□中国社会科学院金融研究所课题组

　　一、2004－2014年上市公司景气状况

　　（一）综合景气指数

　　本研究样本选择为A股非金融上市企业，共计2425家；区间涵盖2004.q1-2014.q2（q为季度），共计42个季度，全部数据来自Wind资讯。数据处理主要涉及四方面：其一是季度财务指标构造，将所有指标划分为资产负债项(来自资产负债表)和非资产负债项(来自现金流量表或损益表)，保留前者并将后者调整为单季度数据，进而合成季度财务指标；其二是财务指标通胀调整，以CPI环比增幅为基准，从入选财务指标中剔除通胀影响；其三是奇异值剔除，分别在总体样本和分行业样本中两端各剔除1%，若样本量不足100，则两端各剔除1个；其四是财务指标“宏观化”，分别将总体和分行业样本“盘子”的上市公司按照等权重合成。

　　1、总体特征

　　十年中上市公司综合景气指数均值为99.97，整体较基期2004.q1略低。需要特别指出的是，从评价功能来看，综合景气指数与当期营业收入增长率相关系数高达0.82；从预测功能来看，综合景气指数与未来一期营业收入增长率相关系数高达0.63，说明综合指数的“评价”和“预测”性能优越。

　　2、“上行”区间：以2010.q1为例

　　2010.q1上市公司景气值高达101.44，为“上行”景气区间的最高峰，比十年景气度均值高出1.47。导致此次“上行”景气现象出现，可以从宏观经济维度、财务信息维度和行业维度来解释。

　　从宏观经济走势来看，基本面有所好转。2010.q1期间，宏观经济景气指数增长率10.00%，而十年均值为-0.13%；固定资产投资扩张率33.09%，比十年均值高出8.74%。

　　从财务维度来看，首先，投资活动现金流净额占比大幅下降，意味着当期投资支出相对增加。2010.q1期间，投资活动现金流净额占比8.48%，比十年均值下降8.1个百分点。其次，融资能力明显改善。2010.q1期间，长期债务比营运资本20.41%，比十年均值上升13.36个百分点。最后，成长能力显著提升。2010.q1期间，每股收益增长率31.26%，比十年均值上升47.36个百分点；总资产增长率0.89%，比十年均值上升6.82个百分点。

　　从行业维度来看，本次“上行”景气现象主要由化工、机械设备、汽车、商贸、医药五大行业引起。首先，2010.q1期间，化工行业平均企业景气值为101.14，比十年均值高出1.26；其次，机械设备行业平均企业景气值为100.90，比十年均值高出2.13；再次，汽车行业平均企业景气值为102.25，比十年均值高出2.29。接着，商贸行业平均企业景气值为101.92，比十年均值高出1.68；最后，医药行业平均企业景气值为102.18，比十年均值高出1.75。

　　3、“下行”区间：以2009.q1为例

　　2009.q1上市公司景气值仅为97.95，为“下行”景气区间的最低谷，比十年景气度均值下降2.02。导致此次“下行”景气现象出现，可以从宏观经济维度、财务信息维度和行业维度来解释。

　　从宏观经济走势来看，基本面有所恶化。2009.q1期间，宏观经济景气指数增长率-8.05%，而十年均值为-0.13%；固定资产投资扩张率21.07%，比十年均值低3.27%。

　　从财务维度来看，首先，投资活动占用现金流比例有所上升。2009.q1期间，投资活动现金流占比18.54%，比十年均值上升1.96%。其次，融资能力明显减弱。2009.q1期间，长期债务比营运资本3.97%，比十年均值下降3.07%。再次，营运能力迅速减弱。2009.q1期间，营运资本周转率0.32，比十年均值下降0.18；应付账款周转率1.84，比十年均值下降0.52。最后，成长能力显著下降。2009.q1期间，每股收益增长率-60.73%，比十年均值下降44.63%；每股营业利润增长率-55.11%，比十年均值下降36.73%；总资产增长率-70.32%，比十年均值下降64.39%。

　　从行业维度来看，本次“下行”景气现象由化工、机械设备、汽车、商贸等四大行业引起。首先，2009.q1期间，化工行业平均企业景气值为98.34，比十年均值下降1.53；其次，机械设备行业平均企业景气值为97.56，比十年均值下降1.20；再次，汽车行业平均企业景气值为97.72，比十年均值下降2.23；最后，商贸行业平均企业景气值为98.97，比十年均值下降1.25。

　　（二）功能景气指数

　　本指数不仅力图评价上市公司当期基本面状况，还需要对未来基本面走势做出研判。因此在指数结构设计上，同时涵盖具有“评价”功能的一致性指数和“预测”功能的先行性指数。

　　1、一致性景气指数

　　一致性景气指数主要“评价”上市公司当期财务基本面状况。十年中，上市公司一致性财务景气指数均值为99.49，比综合财务景气指数低0.48。需要特别指出的是，从反映功能来看，一致性景气指数与当期营业收入增长率相关系数高达0.78，说明一致性指数的“评价”性能优越。

　　2004.q1-2014.q2期间，中国上市公司一致性景气程度具有以下特征：首先，从整体轨迹来看，一致性指数标准差率(标准差与平均数比值)为0.91%，波动性较综合指数略为强烈。其次，“平稳”景气区间(景气值99-101)季度29个，占全部季度的69.1%。再次，从“上行”景气区间(景气值高于101)分布来看，仅存在于唯一季度2010.q1。最后，从“下行”景气区间(景气值低于99)分布来看，主要集中在2004.q4-2005.q1、2008.q3-2009.q3、2012.q1-2012.q4，以及2014.q1。

　　2、先行性景气指数

　　先行性景气指数主要“预测”上市公司未来财务基本面走势。十年中，上市公司先行性景气指数均值为100.69，比综合景气指数高出0.72。需要特别指出的是，从预测功能来看，先行性景气指数与下一期营业收入增长率相关系数高达0.60，说明先行性指数的“预测”性能较好。

　　2004.q1-2014.q2期间，中国上市公司先行性景气程度具有以下特征：首先，从整体轨迹来看，先行性指数标准差率(标准差与平均数比值)为0.76%，波动性较综合指数略为平缓。其次，“平稳”景气区间(景气值100-102)季度33个，占全部季度的78.6%。再次，从“上行”景气区间(景气值大于102)分布来看，仅存在于唯一季度2004.q2。最后，从“下行”景气区间(景气值小于100)分布来看，主要集中在2005.q1、2008.q3-2009.q1，以及2012.q2-2013.q1。

　　二、2014年上半年景气指数

　　(2014.q1-2014.q2)

　　从综合维度来看，2013.q4-2014.q2连续三个季度景气值都处在“平稳”区间，但2014.q1景气度相比上一季度有所回落，2014.q2景气度相比上一季度则有所提升。从功能维度和行业维度来看，2013.q4-2014.q2期间上市公司景气度的波动趋势则有所差异。

　　（一）综合景气指数

　　2014.q2期间上市公司景气值为99.78，相比上一季度增加0.22。导致2014.q2上市公司景气度上升，可以从宏观经济维度、财务信息维度和行业维度来解释。从宏观经济走势来看，基本面有所好转。2014.q2期间，宏观经济景气指数增长率0.07%，比上一季度增加0.20%。

　　从财务指标维度来看：首先，营运能力大幅提高。营运资本周转率0.48，比上一季度上升0.06；应付账款周转率1.98，比上一季度上升0.28。其次，成长能力显著提升。每股收益增长率5.72%，比上一季度上升30.15%；每股营业利润增长率3.19%，比上一季度上升3.33%。最后，投资活动现金流占比23.12%，比上一季度下降1.19%。

　　从行业维度来看，本季度景气度上升现象由机械设备、计算机、医药三大行业引起。首先，2014.q2期间，机械设备行业景气值为97.89，比上一季度上升0.12；其次，计算机行业景气值为99.31，比上一季度上升0.23。最后，医药行业景气值为100.92，比十年均值高出0.63。

　　（二）功能景气指数

　　与综合指数上升趋势相比，功能景气指数的波动趋势并不完全一致。从一致性指数来看，2014.q2上市公司景气值99.62，比上一季度上升0.63，实现了从“下行”区间向“平稳”区间的跨越。从先行性指数来看，2014.q2上市公司景气值100.03，比上一季度下降0.38，但仍处在“平稳”区间。这一结论意味着：从波动方向来看，2014.q3上市公司经营状况不太乐观，但从波动幅度来看，2014.q3上市公司景气度很可能继续停留在“平稳”区间。

　　（三）行业景气指数

　　与综合指数上升趋势相比，行业景气指数的波动趋势和幅度有所差异，波动原因也不尽相同。

　　1、化工行业景气指数

　　2014.q2期间，化工行业景气值99.54，比上一季度下降0.05，仍处在“平稳”区间。导致这一下降趋势的出现，可以从财务维度解释：一方面，成长能力显著减弱。2014.q2期间每股收益增长率-15.41%，比上一季度上升20.95%；每股营业利润增长率16.82%，比上一季度上升10.09%；总资产增长率9.58%，比上一季度上升1.19%。另一方面，2014.q2期间投资活动现金流占比6.72%，比上一季度上升14.65%。

　　2、机械设备行业景气指数

　　2014.q2期间，机械设备行业景气值97.89，比上一季度上升0.12，仍处在“下行”区间。导致指数上升的出现，可以从财务维度解释：首先，营运能力显著提高。2014.q2期间营运资本周转率0.42，比上一季度上升0.10；应付账款周转率1.26，比上一季度上升0.24。其次，成长能力显著提升。每股收益增长率-20.56%，比上一季度上升17.34%；总资产增长率10.26%，比上一季度上升1.12%。再次，融资能力显著提升。长期债务占营运资本比例33.90%，比上一季度上升13.49%。最后，投资活动现金流占比50.05%，比上一季度上升15.94%。

　　3、计算机行业景气指数

　　2014.q2期间，计算机行业景气值99.31，比上一季度上升0.23，仍处在“平稳”区间。导致这一上升趋势的出现，可以从财务维度解释：首先，营运能力提高。2014.q2期间营运资本周转率0.41，比上一季度上升0.03；应付账款周转率1.71，比上一季度上升0.47。其次，成长能力显著提升。每股收益增长率37.41%，比上一季度上升78.93个百分点；每股营业利润增长率22.82%，比上一季度上升16.44个百分点。再次，融资能力略有提升。长期债务占营运资本比例11.52%，比上一季度上升1.38个百分点。最后，投资活动现金流占比31.54%，比上一季度下降5.39%。

　　4、汽车行业景气指数

　　2014.q2期间，汽车行业景气值99.22，比上一季度下降0.27，仍处在“平稳”区间。导致这一下降趋势的出现，可以从财务维度解释：首先，成长能力显著下滑。2014.q2期间每股收益增长率6.96%，比上一季度下降42.18%。其次，融资能力显著下降。长期债务占营运资本比例-48.09%，比上一季度下降78.03%。最后，交易活动占用现金流比例大幅上升。2014.q2期间投资活动现金流占比308.32%，比上一季度上升285.05%。

　　5、商贸行业景气指数

　　2014.q2期间，商贸行业景气值99.71，比上一季度下降0.26，仍处在“平稳”区间。导致这一下降趋势的出现，可以从财务维度解释：一方面，成长能力显著下降。2014.q2期间每股收益增长率-87.69%，比上一季度下降86.70%；每股营业利润增长率-47.01%，比上一季度下降51.22%。另一方面，融资能力显著下降。长期债务占营运资本比例8.41%，比上一季度下降37.56%。

　　6、医药行业景气指数

　　2014.q2期间，医药行业景气值100.92，比上一季度上升0.63，仍处在“平稳”区间。导致这一下降趋势的出现，可以从财务维度解释：首先，营运能力显著提高。2014.q2期间营运资本周转率1.32，比上一季度上升0.77。其次，成长能力显著提升。每股收益增长率25.32%，比上一季度上升34.93%；每股营业利润增长率36.55%，比上一季度上升3.51%。再次，融资能力显著提升。长期债务占营运资本比例39.73%，比上一季度上升16.59%。最后，交易活动占用现金流比例大幅下降。2014.q2期间投资活动现金流占比55.93%，比上一季度下降5.37%。

　　学术顾问：王国刚

　　课题组负责人：张跃文

　　课题组成员：徐枫 王寅晓 何敬 程冰倩 吴玥