□中国社科院公司金融研究室主任 张跃文

　　我国新股发行市场目前呈现出典型的卖方市场特征，并衍生出“打新”者所青睐的短期无风险利润。新股发行改革要顺利展开，决策层需要拿出更大的勇气和魄力，坚持市场化改革方向，将股票发行和定价权真正交还给市场。

　　回顾我国新股发行审核制度的演变，从最早的额度制到通道制，再到现在的保荐制，尽管从形式上增加了承销商和发行人的责任，但监管机构对于新股发行审核的控制始终没有放松。关于新股发行审核、发行价格、发行时间等重要事项，监管机构以各种方式保留了实质上的一票否决权。保证发行人质量，防止新股发行过度冲击市场，是监管机构调控新股发行的主要理由。长期以来，我国新股发行市场逐渐形成了一种非正常格局：新股供求严重失衡，发行人和承销商基本没有发行承销压力，申购中签者可以获得高额稳定回报，新股价格风险主要由二级市场投资者承担。

　　根据笔者测算，2010年以来上市的800余只新股，其相对于发行价的上市首日涨幅平均达到32%，在考虑了中签率因素以后，单只新股的网上申购年化回报率为6%，网下申购年化回报率为54%。网上申购的参与主体是个人投资者，网下申购则以机构投资者为主。从网上和网下申购中签率和实际回报率可以看出，个人投资者和机构投资者在新股发行市场中的待遇有较大差别，个人投资者总体上居于弱势地位。如果说机构凭借其资金、研发或者其他客观优势，取得高于个人投资者的收益，那么这种差异是可以理解的。但在很多情况下并不是这样，机构投资者可以获得更大的定价参与权及更高的中签率，由此形成高于个人投资者的“打新”收益。

　　上述现象表明，我国新股发行市场的问题在于现行体制与承销商自利行为，所导致的个人投资者与机构投资者的矛盾。承销商和机构投资者期望继续保留网上网下按照投资者分类发行新股的单一模式，发行人和承销商同样偏好无风险的发行制度。

　　发行市场的高收益难以揭示新股真实价值。根据测算，新股进入二级市场以后，总体看其市场表现一路走低。上市后5天，新股平均跌幅即达2.6%，10天为3.9%，3个月为7%，1年为14.6%。随着观察周期的拉长，新股跌幅持续加大。如果将新股的一级市场和二级市场表现联系起来看，“打新”的投机性特征则一目了然。市场中存在较强的投机情绪和大量短期资金，这是我国股市不同于发达市场的特征，实际上也是新兴市场国家股市的共同特征。这与不确定的经济发展轨迹、不完善的市场制度和信息不对称有关，也与一国的社会发展及文化基础有关。投机群体会围绕某一类证券展开投机活动，而很少关注证券的真实价值，但偏好高流动性证券，因为投机者的收益主要来源于迅速转手获取买卖差价。容易转手的证券可以帮助投机者降低持有风险。新股发行市场的超额收益以及新股的稀缺性，使其很容易成为市场投机者的目标。

　　据笔者测算，新股上市后5天平均换手率即达到248.5%，20天达到389%。如此高的换手率，在很多发达市场一年也难以实现。化解投机情绪，抑制投机活动，是我国股市的一项长期任务。需要逐步完善市场机制对资金配置的决定性作用，为投资者提供更多的中长期投资机会，同时提高投机成本和风险，并逐步提高投资者素质。

　　纵观新股投资收益的分配格局，不难发现收益主要留在了“打新”者群体中，这从新股上市首日换手率即达70%就可以看出。大部分“打新”者获利了结，而此后“炒新”者的接力游戏则只是一个损失分配的过程而已。可见新股投资的关键利益环节在发行阶段，利益分配的主要矛盾体现为网下申购者与网上申购者的分歧。对于承销商而言，利用网下发行活动照顾好以关键客户为代表的各方面利益，是其考虑的首要目标。至于发行人的要求，基本可以通过较高的发行溢价得以满足，而参与网上发行的普通投资者则难以获得更多关注。

　　近年来，监管层对于新股发行改革的关键着力点放在平衡网上投资者与网下投资者的利益上，试图通过行政规定，找到限制承销商自利行为与保持发行的充分市场化之间的适当尺度，进而更好地保护占据申购主体的网上公众投资者利益。实践证明，这个尺度很难把握。有时规则过多、过死，限制了承销商的商业活动空间；有时承销商获得灵活处置权，激发更多的自利行为。

　　在新股发行市场，需要面对两个基本事实：第一，新股发行在市场层面基本没有阻力，投资者对新股投资有很高的热情，对于发行人而言，新股发行失败的可能性很小；第二，新股发行的市场化，以市场主体的逐利行为为基本前提，以制度限制承销商合法的逐利行为，并不适合市场化改革的基本方向。

　　在这两个事实的基础上，需要考虑到底什么样的新股发行制度才能够更好地协调各市场主体利益，充分发挥股票市场配置资金的功能？笔者以为，在供不应求的市场中，过分强调推销员的作用是不适当的，至少在现阶段的中国新股发行市场，弱化承销商的新股分配职能，为发行人提供更多低成本发行选择，是有利于发行人与投资者利益的。比如，允许发行人自选发行方式，自定发行价格，委托证券经营机构代销，甚至通过证券发行系统自行向广大投资者直接发行新股；也可以开放新股承销市场，鼓励承销商竞争，切实降低承销费用。尽管这些做法有可能导致证券业传统投行业务收入的减少，但也会迫使证券公司寻求开发真正有价值、有内涵的投资银行业务。

　　可以预见，真正放开的新股发行市场，终会令投资者的“打新”、“炒新”热情逐步减退，“新股”的信息弱势，与“老股”的信息优势，会让投资者对它们重新估值。在任何成熟的股票市场中，资金都是稀缺资源，发行人对于投资者的争夺，将取代当前的投资者对于新股不分质量的热捧。届时，投资银行的作用才能够真正体现出来。