□国海证券 范小阳

　　在经济结构转型的阵痛期，信用事件往往会出现抬头的迹象，尽管之前多次信用风险事件都有惊无险地平稳度过，但是投资者教育越来越深入人心，投资者对刚性兑付的期待也有所下降。不过，国企债券作为债券市场的主流品种，信用风险较为可控，在加强资质甄别、提高信用风险意识的基础上，仍然可以作为重点关注的品种。

　　国企债券的违约风险总体是可控的。国企作为国有资产，破产需要行政审批，且国企一般来说规模较大，关乎地方就业和社会的稳定，债务违约必然是慎之又慎。管理层多次强调要防止发生区域性、系统性风险，而国企债券违约范围一旦扩大，势必会影响整体金融的稳定，所以地方政府有很强的动力去保证国企债券的顺利兑付。在大部分的信用风险事件背后，我们都看到有地方政府积极协调的身影，在最终违约之前，政府也会通过债务重组等努力尽量降低其社会影响。

　　城投类债券的偿还来源与地方政府相关，较为有保障。作为特定历史背景下的产物，城投债在地方市政建设中发挥了重要作用，募集资金大多被用于民生工程，未来就算用财政偿还也并非不合理；而且地方政府债务风险已经进入了管理层的视线，年初就提出了“开明渠、堵暗道”的化解思路，在预算法修订中和国务院常务会议上又做了进一步的落实，一方面强化政府预算约束，对土地出让金和小金库等“暗道”严格管理，严格控制地方政府债务的规模；另一方面举债权限审慎放宽至省级政府，纳入预算管理，为政府融资开通了一条“明渠”。可以说，地方政府债务的风险正在有序化解。

　　根据审计署的地方政府债务审计结果，2015年约有1.86万亿的债务到期，考虑到2013年、2014年的债务滚动和当年的债务利息支出，2015年到期的地方政府债务也不会超过3万亿。假定其中20%通过借新还旧解决，剩余80%即2.4万亿需靠地方政府财力来偿还。2013年地方政府土地出让收入为4.8万亿，即使是2015年全年收入降至2013年半年的水平，也依然能够实现对到期债务本息的偿付，况且地方政府还有较为充实的一般预算收入。因此，从偿还能力看，地方债务风险总体可控，城投类债券的风险不大。

　　对于产业债来说，通过对分行业的工业企业利润进行梳理发现，大部分企业的资产较为扎实、经营情况仍然较为良好，为地方政府创造着持续的利税收入，债券发行利率明显低于同期限的城投类债券，市场对产业债普遍较为认可。

　　不过，经济转型使得产能过剩行业的企业压力较大，负面新闻也多次见诸报端，确实有一小部分产能过剩行业出现了经营状况的恶化，也很难在短时间内扭转颓势，这就需要我们在国企债券的投资过程中加强信用资质的甄别，提高对信用风险的敏感度。总体来说，国企债券信用风险仍然可控，不必担心爆发大面积风险事件。