□安信证券固定收益部 袁志辉

　　年初以来，各等级各期限城投债估值均已下行超过150bp，以主流品种5年期企业债为例，考虑到7元左右的资本利得以及5元左右的票息收入，即使不放杠杆累计收益也超过12元。与其他债券资产行情一波三折相比，城投债持续走强，与近年来理财产品的飞速扩张密不可分。

　　站在利率市场化的视角，近年来资产端利率市场化飞快发展，而负债端进展缓慢，不对称的利率市场化进程难免产生金融抑制，当然也可能带来资产定价不合理情形下的投资机会。在资产端，贷款、债券等资产已基本实现市场化定价，但城投债属于异类。作为地方投融资的载体，平台企业承担地方政府基建投资的融资功能，实质上是享有政府隐性担保的伪企业法人。城投债在发行时，市场会要求一定的风险溢价，但在交易时，市场又认为城投债基本无信用风险，并利用城投债的制度红利进行跨监管套利，城投债定价的市场化程度依旧偏低。与此同时，银行理财却以野蛮生长的姿态加速推动负债端利率市场化。

　　据中债登披露，2010年末时，我国银行理财规模不足4万亿，到2013年末增长至10万亿，到今年6月末已达到13万亿；今年上半年新增理财规模与2013年全年相当。相比存款，银行理财的收益率更高更市场化，为覆盖更高的资金成本，银行理财在进行资产配置时青睐高收益的产品，城投债则是很好的标的。

　　截至今年6月底，银行理财产品的资金配置于债券及货币市场、现金及银行存款、非标准化债权等三类资产的比重为91.26%；由于同业存款利率偏低，非标监管受限，对债券的配置比例已超过35%。飞速扩张的理财资金，为城投债提供源源不断的需求支撑，加之一级市场发行节奏放缓，城投债收益率因而被不断拉低。

　　目前理财的余额超过15万亿，居民储蓄的规模约40万亿，如果存款利率不放开，储蓄转理财仍将持续，考虑到货币供应增速，理财余额仍有20-30万亿的扩张空间。理财对高收益资产的配置需求较大，而非标不断受到压制，将增加对城投债需求。

　　随着预算法修订，地方政府债务预算约束逐步强化，债务管理及融资方式、信息披露更透明、科学，城投债的偿债压力将降低，且作为地方政府隐性担保的非规范化融资工具，被市政债替代是大势所趋，该品种的稀缺性得到提升。长期看，城投债将逐步退出历史舞台，短期内供给逐步缩量，全年净供给量很难超过1.5万亿，相对于银行理财的扩张速度仍偏低。

　　不同于一般商品的成本定价法，理财的预期收益率本质上由资产端收益率决定，只要资产收益率能覆盖掉全部成本，理财利率难以下行。理财高收益的优势短期将保持，那么理财规模仍将快速增长，对于城投债等高收益资产的需求缺口将扩大，对城投债收益率将继续产生下拉作用，除非资金大幅收紧，理财利率上行要求资产端收益率被迫上行，但由于当前期限错配的程度已大大降低，且货币政策仍中性偏松，这种冲击发生的概率及破坏力均较低。非对称的利率市场化对于金融资产价值造成的扭曲，可能仍会持续1-2年。（本文仅代表作者个人观点）