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需求增供给减 城投债行情有戏

  • 发布时间:2014-09-11 00:56:35  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  □安信证券固定收益部 袁志辉

  年初以来,各等级各期限城投债估值均已下行超过150bp,以主流品种5年期企业债为例,考虑到7元左右的资本利得以及5元左右的票息收入,即使不放杠杆累计收益也超过12元。与其他债券资产行情一波三折相比,城投债持续走强,与近年来理财产品的飞速扩张密不可分。

  站在利率市场化的视角,近年来资产端利率市场化飞快发展,而负债端进展缓慢,不对称的利率市场化进程难免产生金融抑制,当然也可能带来资产定价不合理情形下的投资机会。在资产端,贷款、债券等资产已基本实现市场化定价,但城投债属于异类。作为地方投融资的载体,平台企业承担地方政府基建投资的融资功能,实质上是享有政府隐性担保的伪企业法人。城投债在发行时,市场会要求一定的风险溢价,但在交易时,市场又认为城投债基本无信用风险,并利用城投债的制度红利进行跨监管套利,城投债定价的市场化程度依旧偏低。与此同时,银行理财却以野蛮生长的姿态加速推动负债端利率市场化。

  据中债登披露,2010年末时,我国银行理财规模不足4万亿,到2013年末增长至10万亿,到今年6月末已达到13万亿;今年上半年新增理财规模与2013年全年相当。相比存款,银行理财的收益率更高更市场化,为覆盖更高的资金成本,银行理财在进行资产配置时青睐高收益的产品,城投债则是很好的标的。

  截至今年6月底,银行理财产品的资金配置于债券及货币市场、现金及银行存款、非标准化债权等三类资产的比重为91.26%;由于同业存款利率偏低,非标监管受限,对债券的配置比例已超过35%。飞速扩张的理财资金,为城投债提供源源不断的需求支撑,加之一级市场发行节奏放缓,城投债收益率因而被不断拉低。

  目前理财的余额超过15万亿,居民储蓄的规模约40万亿,如果存款利率不放开,储蓄转理财仍将持续,考虑到货币供应增速,理财余额仍有20-30万亿的扩张空间。理财对高收益资产的配置需求较大,而非标不断受到压制,将增加对城投债需求。

  随着预算法修订,地方政府债务预算约束逐步强化,债务管理及融资方式、信息披露更透明、科学,城投债的偿债压力将降低,且作为地方政府隐性担保的非规范化融资工具,被市政债替代是大势所趋,该品种的稀缺性得到提升。长期看,城投债将逐步退出历史舞台,短期内供给逐步缩量,全年净供给量很难超过1.5万亿,相对于银行理财的扩张速度仍偏低。

  不同于一般商品的成本定价法,理财的预期收益率本质上由资产端收益率决定,只要资产收益率能覆盖掉全部成本,理财利率难以下行。理财高收益的优势短期将保持,那么理财规模仍将快速增长,对于城投债等高收益资产的需求缺口将扩大,对城投债收益率将继续产生下拉作用,除非资金大幅收紧,理财利率上行要求资产端收益率被迫上行,但由于当前期限错配的程度已大大降低,且货币政策仍中性偏松,这种冲击发生的概率及破坏力均较低。非对称的利率市场化对于金融资产价值造成的扭曲,可能仍会持续1-2年。(本文仅代表作者个人观点)

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