□本报记者 黄莹颖

　　随着做市制度活跃市场，新三板作为私募股权和风险投资机构（PE/VC）的退出渠道，回报将相当可观。为了捆绑参与各方的利益，参与投资新三板公司的PE/VC会要求公司签订对赌协议，对赌安排包括业绩承诺等。在退出渠道安排上，一些新三板公司不仅对创业板、新三板上市做出了安排，还与相关产业资本达成初步并购意向，以此作为PE/VC最后的退路。

　　做市推高PE/VC回报

　　深圳创新投资集团总裁孙东升表示，新三板前一段时间交易不活跃，一些挂牌企业的积极性也不高。不过，新三板做市商制度于8月25日启动后，流动性不佳的局面有所改善。

　　澳银资本创始合伙人、执行总裁熊钢说：“我们有一个项目，投入时的价格是每股4元多。做市商制度启动后，最近卖出的第一笔交易价格是每股62.5元，相当于两年左右时间账面盈利15至16倍。虽然这笔交易的量并不大，但有非常重要的标志性意义。”

　　熊钢透露，去年年中到今年年中，澳银资本一共实现7个项目的退出或基本退出，其中3个项目是通过新三板挂牌交易退出，目前从账面市值来看回报率应有4至5倍。

　　分析人士认为，做市商制度有助于改善新三板的流动性，推动完善市场估值体系和价格发现功能。“估值体系正在逐渐建立，投资者已开始谨慎参与新三板交易。”熊钢表示，目前新三板的平均市盈率水平在15倍左右，而深交所创业板接近60倍，资质较好的新三板挂牌企业的溢价空间仍较大。

　　对赌协议捆绑各方利益

　　软银中国资本主管合伙人宋安澜认为，就投资新三板公司而言，通过定向增发应是一个途径。

　　与A股上市公司定向增发相比，新三板定向增发有一些新“玩法”。在一些A股上市公司的定增中，参与的机构往往会要求大股东也拿出真金白银参与，但这对于新三板公司的大股东来说有些为难。某新三板定增中介人士表示，大部分新三板公司老板并没有多少钱。

　　为了捆绑参与各方利益，参与定增的机构会要求公司签订相关对赌协议。以华南一家新三板公司为例，对赌安排包括业绩承诺，对三年内公司的净利润、主营业务的增幅作出了详细要求。如果公司无法实现业绩承诺，参与定增的机构将获得一定数量的公司股权作为补偿。

　　在退出渠道上，一些公司不仅对在创业板、新三板上市均做了安排，部分公司更是与相关产业资本达成初步收购意向，作为PE/VC最后的退路。

　　多家上市公司将子公司分拆并在新三板挂牌。分析人士指出，上市公司此举实际是给参与新三板的PE/VC机构提供了“安全垫”，在最糟糕的情况下，可以促成上市公司大股东回购以实现退出。