□银河证券 林娜

　　今年6月，中国证券登记结算公司发布新修订的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》后，AA-评级（此文均指主体评级）的企业债不能再在交易所质押回购，导致该类企业债收益率纷纷走高。我们认为，目前AA-城投债已经具备投资价值，成为债券市场最值得配置的品种之一。

　　首先，AA-城投债的安全性较高。债券投资首要关注的是安全性，其次才是流动性，最后才是收益性。今年以来，市场普遍认识到城投债有地方政府财力支持，较少受到经济周期和产业周期的影响，其安全性在各类信用债中相对较高。另外，城投类企业债募集资金均与具体项目挂钩，很多是国家政策支持的项目，资金偿还较有保障。

　　值得一提的是，由于此前在上交所上市的有土地抵押担保的债券的质押率多在0.9以上，AA-城投债为利用高质押率吸引投资者，往往都设计了土地抵押担保，而且为得到更高的质押率，土地抵押率往往在两倍以上。从这个意义上来说，其安全性甚至要高于一些AA城投债。

　　其次，有土地抵押担保的AA-城投债将成为稀缺品种。目前相关部门正进行“土地出让金”专项审计，未来两三个月地方政府土地不能划拨，导致明年发行的有土地抵押担保的城投债将越来越少。尤其是今年有担保的信用债开始出现违约，使得市场更加认可提供土地这类资产进行抵押担保的增信方式。供给的减少无疑将更加凸显有土地抵押担保的城投债的投资价值。

　　再者，从量化收益来看，AA-城投债已具备投资价值。AA-城投债最大的弊端在于不能在交易所质押回购，但按照目前AA+和AA的城投债中值利率6.0%的水平来计算，放大一倍再剔除拆借4%左右的成本后，最终收益率可以达到7.4%，而目前AA-城投债的市场利率水平要高于这一值。也就是说，AA-城投债的收益率足以弥补其丧失交易所抵押功能的瑕疵。

　　最后，投资者对AA-城投债的需求仍不会减少。近年来理财产品的发展，导致对高收益城投债的需求不断增加。尤其是信托、阳光私募、基金子公司对高收益率企业债一直有着刚性需求。AA-城投债安全性较高、收益率最高，一直是这类资金追捧的券种。

　　与此同时，被暂停一年多的丙类户、基金专户、券商资管及信托计划等部分乙类户将重返银行间市场。这些资金对收益率有着较高的要求。AA-城投债虽然不能在交易所质押回购，但在银行间市场只要能找到交易对手仍然可以抵押融资。丙类户和上述部分乙类户重返银行间市场，将会继续配置AA-城投债。

　　另外，监管部门已规定，公募基金总资产不得超过基金净资产的140%。封闭运作的基金和保本基金可以豁免，但是总资产不得超过净资产的200%。这一新规定将导致基金公司不断降低杠杆，而在降低杠杆的过程中，债券抵押再融资的作用将被淡化甚至忽略，收益性则将得到更多关注，AA-城投债成为基金去杠杆后最受追捧的产品。

　　在需求不减甚至增加的同时，主体AA-城投债的供给却可能大幅度下降。在土地转让金审计的这两三个月期间，地方政府土地划转工作将全面停止。目前城投债发行主体，尤其是主体AA-的城投公司，其大部分资产来自于土地。地方政府向城投公司划拨注入土地资产进而增加发债主体的资产规模，以达到发债条件，是承销城投债的主要做法。由于年底前土地资产不能划拨，将导致明年一些城投储备项目很难达到发债条件。这直接决定了明年可上报审批的城投债项目将大幅度减少，明年城投债供给也可能进一步减少。

　　综上所述，无论从收益率水平，还是从供求方面来看，AA-级城投债的价值将不断凸显。