□中国社科院学部委员 余永定

　　今年早些时候，关于中国马上就要因为房地产市场崩溃或地方政府债务违约而爆发金融崩溃的传闻日嚣尘上。但是，最近几个月来，中国经济趋向稳定，已无多少人怀疑中国有能力在今年保持GDP增长7%以上。中国政府有充足的政策干预空间，因此如此转折并不令人奇怪。但金融清算的时刻只是被暂停了，而没有被消除。

　　在一开始敲响警钟的根本问题——包括房地产泡沫、地方政府债务、影子银行活动迅速扩张、公司杠杆率高企等仍没有解决。在这些问题中，对中国经济和金融稳定最紧迫的威胁是高借贷成本、非金融企业利润低下以及企业杠杆率畸高的组合问题。

　　根据中国社科院的一项研究，截至2012年末，中国非金融企业债务/GDP之比为113%。标准普尔公司认为，一年后，这些企业的总债务将达到14.2万亿美元，超过美国未偿还债务规模（13.1万亿美元），使中国成为世界上第一大企业债发行国。

　　没有迹象表明这一比率会在短时间内下降，而这尤其令人担忧，因为中国工业企业面临着低盈利能力和高借贷成本。事实上，去年中国企业利润率仅为6%，前500大企业（大部分为国有企业）利润率勉强超过2%。

　　与此同时，尽管较去年略有下降，非金融企业银行贷款利率仍接近7%。此外，今年二季度，小型非金融企业贷款年化利率超过了25%。

　　非金融企业没有足够多的利润用于投资，因而将日益依赖外部融资。随着它们的杠杆率提高，风险溢价也会随之上升，导致他们的借贷成本升高，从而进一步制约利润率。这一恶性循环很难打破，比如，如果公司降低投资，就会危及增长，从而进一步增加杠杆率。

　　诚然，中国在1998年至2001年期间曾经克服过公共部门类似的挑战。当时中国追求提振增长的基础设施投资和房地产开发以消除通缩，同时人为维持低利率以遏制公共债务增加。

　　但此后形势发生了巨大的变化。事实上，在2001年后的十年中，推动两位数增长的投资拉动型增长模式加剧了结构性弱点，目前已到了必须纠正的地步。事实上，中国必须遏制近几年已占GDP13%以上的房地产投资，这样做必然会导致经济增长减速，反过来进一步降低中国非金融企业的利润率。

　　此外，利率自由化的进行，既有公开的，也有暗地的，这意味着人为压低的借贷成本维持难度大大加剧。尽管中国人民银行仍对存款利率上限实施着官方上限，但商业银行——在非银行金融机构特别是信托公司的合作下——正在利用理财产品以事实上的自由市场利率吸引存款。结果是中国人民银行正在失去对企业贷款利率的控制，因此也不再能够约束杠杆率。

　　尽管存在这些风险，但预言中国发生企业债危机仍为时尚早。首先，没人知道多高的企业杠杆率才会触发危机。1996年，日本公共债务/GDP之比达到了80%，许多日本经济学家和官员担心危机随时可能爆发。近二十年过去了，如今日本的这一比率已超过200%——但危机仍然没有爆发。

　　此外，中国尚未完成其市场改革，这意味着它可以在诸多领域释放巨大的增长潜力。制度因素在中国企业债问题上仍扮演着重要角色，因此这方面的改革可以在解决企业债问题上大放异彩。

　　中国应该加倍努力实施改革。否则，警钟将再次敲响——而到那时就不一定有平息警报所必须的工具了。（本文版权属于Project Syndicate）