□本报记者 费杨生

　　以金融、有色、地产等板块为主引擎的本轮反弹将投资者推向牛市的美好预期中，市场开始流行这样的观点：业绩改善和主题概念将造就有色、地产、金融等周期盛宴，大象起舞，牛市不再是传说；部分产业去产能较充分，成为驱动此类周期股反弹的主要逻辑；经济周期向上拐点出现。

　　对此，中信建投证券研究部董事总经理、行政负责人周金涛在接受中国证券报记者专访时提出了不同看法。他认为，当前周期位置类似于2003年下半年至2004年1季度，但基本面远不及这一时段。无论从时间还是空间来看，强周期行业反弹或已过半。大宗商品价格反映除有色供给偏紧外，其他传统行业仍面临供给过剩压力，传统强周期行业的股价反弹与其说是供给端收缩，不如说是需求好转所致。经济周期难回扩张之路，2015年对经济、股市而言仍将是难熬的一年。

　　他认为，从周期运行的时间推断，四季度第二库存周期见顶之后，可能出现16个月左右的下行期，第三库存周期复苏时间将在2015年底到2016年年中，可能的“牛市”最大概率会从2016年开始。

　　再思考一：周期盛宴VS“剩宴”

　　中国证券报：7月以来，有色金属、非银金融、采掘、房地产、钢铁、汽车等强周期板块涨幅靠前，涨势迅猛。不少市场人士认为，在业绩改善和主题概念的共同推动下，这些低股价的周期股将迎来一波盛宴，应该成为未来一段时间的投资主线。对此，你怎么看？

　　周金涛：我们对中国的经济周期运动有长期的跟踪研究。去年底，我们提出，今年下半年将现本轮短周期的高点。在周期性质上，当前的周期反弹是2012年8月第二库存周期启动以来的周期延续，而不是新复苏的开始。无论是从受产能过剩制约的上游周期品行业，还是从已迎来中期拐点的房地产来看，当下的反弹都不会是一个大级别的反弹，基本面也绝没有迎来一个在供给端充分调整后的新周期起点。反而，四季度会出现本轮库存周期的高点，这是对近期的周期品投资至关重要的性质问题。

　　短期来看，我们认为早在今年一季度，经济的波段底部就已出现。在政策推动及经济惯性下，周期的向上运动能持续约两个季度。在此期间，市场趋势是向好的，传统行业可能出现业绩改善，会受到市场关注。因此，我们在6月初明确提出在大类配置上，股票＞大宗商品＞债券＞现金；在具体行业上，关注业绩确定性较强的汽车、有色等业绩改善的行业。这些行业的最近市场表现验证了我们搭建的投资时钟对于策略指导的有效性。

　　在具体反弹幅度方面，我们也做了研究。从历史类似阶段来看，强周期行业反弹或已过半。本轮反弹在周期划分和市场特征上与2002-2004年有类似地方。比如，库存周期复苏以来，上证指数不断创新低，上升后期投资品表现突出，但行业基本面特征没有太多可比性。2003-2004年确实出现由于需求持续好转而导致的产能紧张，但当前供给过剩、产能过剩特征仍未发生改变。所以，从弹性来看，在本轮库存周期反弹中，虽然当前货币环境好于彼时，但基本面远远不如彼时。自2014年5月以来，周期性行业普遍反弹了15%-20%，如果以2003年底到2004年1季度投资品行业反弹幅度为“天花板”的话，本轮周期品的反弹已过半。

　　中国证券报：如果按照你上述判断，目前周期品的反弹是“剩宴”而不是盛宴。难道这次又是昙花一现，未来周期品投资仍是漫漫熊途？

　　周金涛：从周期的性质来看，这确实是一场“剩宴”。按照我们的判断，四季度之后，本轮库存周期将见顶回落，而整个2015年，短周期都处于回落阶段。按照我们的研究，这个下行将叠加房地产周期下行，中国经济将进入3年来的最主要调整阶段。但对周期性行业而言，去产能和行业供需的调整早已成为共识，此时周期性行业短期的波动对投资的意义非常有限。我们需要研究的核心问题是，伴随房地产行业中期顶部的出现，中国房地产产业链上的周期行业都已出现产能利用率的顶部，并已经出现几年的产能调整。在这种情况下，我们应该如何研究产能高点之后的行业趋势与行业股票走势，期间行业趋势与股票走势是不是会出现分离，这是从策略角度研究周期性行业的主要问题。所以，虽然当前短期的周期性行业反弹是“剩宴”，但并不代表在未来产能深化调整期周期性行业没有投资机会。在当前的时点上，至少我们可以想到两个问题，一是产业整合的机会，二是估值修复的机会。

　　中国证券报：按照你的投资逻辑分析，怎么看本轮股市反弹的时间和高度？

　　周金涛：结合我们的经济周期分析、行业分析以及历史对照分析，从时间上看，本次短周期反弹从5月份开始，将持续3-5个月。所以，乐观情形下，本轮股市反弹有可能持续到10月。从高度来看，自2000点开始，上证指数反弹15%-20%是可能的，即2300点-2400点可能是本轮反弹的高点。

　　再思考二：供给收缩VS需求好转

　　中国证券报：对于周期类行业的强势反弹，不少市场人士认为，供给收缩推动的价格上涨、业绩改善是最主要的原因。换句话说，这些行业的产能过剩问题得到了一定程度的解决。如何看待这轮周期股反弹的逻辑？

　　周金涛：供给收缩是部分行业的个案，并非普遍现象。根据我们的研究，本轮周期股反弹更多的是经济周期反弹、需求好转带来行业基本面的好转，供给的故事是个伪命题。

　　我们结合库存、价格和盈利分析后发现，目前煤炭、钢铁以及与房地产相关的建材、机械制造等领域需求相对不足，供给问题较严重，而受房地产行业影响较小的中游化工、高端设备制造业在需求景气度较高的背景下，产能过剩问题短期无需多虑。

　　在上游，有色金属行业产出缺口可能会在三季度企稳，在价格企稳回升的状态下已显现主动补库存的迹象，是上游行业中供需缓解最好的板块。需要看到的是，上游行业整体还没有摆脱盈利恶化的局面，即便是有色金属，其盈利也在6月刚刚转正。从一些短期指标来判断，上游行业的产能利用率如果想实质性好转，仍需下游需求不断释放。中上游的非金属制品、金属制品的产出缺口还没有出现好转迹象，目前尚处于将原材料转化为产成品的阶段，还没有进入主动补库存的阶段。化学原料与化学制品行业无论是从产出缺口、价格趋势、库存还是盈利来看，二季度已开始好转。从产出缺口的角度来看，交运设备、通信计算机和仪表仪器在中游设备制造业中表现突出，这些行业已处于主动补库存阶段。通用设备、专用设备和电气设备也处于将原材料转化为产成品的阶段，能否向主动补库存阶段继续挺进仍要看需求的释放程度。

　　当然，随着投资和政策的惯性，随着需求继续向好，可能会看到更多行业进入补库存阶段以及产出缺口向上。根据我们对于短周期运行规律的理解，这种稳增长产生的经济复苏会维持到10月。

　　中国证券报：如果从更长期的角度来看，中国的产能过剩问题是怎样的一幅图景？

　　周金涛：从更长期的角度来观察，中国的产能过剩问题非常严重。首先，从资产周转率的角度来看，除医药、服装纺织、燃气和水等个别行业外，绝大多数行业的资产周转率在2011年2-3季度开始趋势性下降。这与周期的拐点相一致，也体现了周期向下从本质上来说就是需求不足的本质。其次，从资产负债率来看，上游去杠杆不理想，助推产能问题恶化。最后，从固定资产投资增速的角度来看，煤炭和黑色等产能过剩行业依然处在对“反危机”时期过度投资的消化期；中下游设备制造业成为2012到2013年以来的投资主流，电气、交运、通信计算机、仪表仪器在制造业投资整体下行明显的背景下地位开始上升；中下游的消费制造业同样处于较高的增速。

　　再思考三：拐点向上VS难返扩张

　　中国证券报：有色金属、房地产等强周期板块的上涨与人们开始按照周期复苏逻辑进行布局的投资思路吻合，反映了经济周期拐点向上的市场观点。你是否认为新一轮周期的起点已经开启？

　　周金涛：近期经济数据好转，经济向上“拐点”之声不绝于耳，但从我们对经济周期研究来看，当前经济的反弹只是延续第二库存周期的上升趋势，四季度是高点。

　　从“三期叠加”的经济背景来看，经济面临诸多结构性矛盾，例如，经济增长中枢下移、第三产业崛起，但在稳增长的背景下，中枢下移被大大延缓，经济风险得不到充分释放；投资效率下降、高投资率与产能过剩存在矛盾；资产泡沫与工业通缩之间存在矛盾；城镇化边际效率下降、地产“拐点”隐忧与“中速增长”存在矛盾。在这样一个背景下，经济周期难以重回扩张之路。

　　根据我们的研究，全球经济周期出现温和扩张，2014年四季度到2015年一季度，全球短周期将相继见顶回落。对于中国来说，本轮中周期高点已在2011年达到。2012年以来，中国经历的投资增速回落即中周期回落，经济的波动更多表现为短周期波动。中国当前仍然是第二库存周期的上升期，但已接近尾声。从2012年8月到2014年6月已持续23个月，即便按照26个月的上升期，第二库存周期上升期也就持续到2014年的10月，那么接下来可能要经历18个月左右的第二库存下降期。也就是说，从2014年四季度开始，经济向下波动风险加大。

　　中国证券报：你的意思是在第三库存周期复苏阶段将迎来新的经济扩张和全局性牛市，这个时间点可能在2016年年中？

　　周金涛：本轮库存周期最大的特征是什么？前面提到，所谓“三期叠加”是官方表述，即增长速度进入换挡期、结构调整面临阵痛期、前期刺激政策消化期。在这样一个背景下，经济周期难以重回扩张之路。更大的可能是，在本轮反弹之后，经济重回下行之路。第二库存周期进入下降阶段，投资继续下行、房地产结构性衰退导致投资持续向下，经济增长中枢下降至6%附近，然后企稳。在这一下行过程中，上一轮库存周期未能充分释放的经济风险在本次下行阶段得以充分释放，去产能相对比较充分。那么，第三库存周期复苏乃至扩张过程将迎来新的经济繁荣和全局性牛市，而在此之前，仍需要经历难熬的下行阶段。

　　从周期运行的时间推断，四季度第二库存周期见顶之后，可能会出现16个月左右的下行期。那么，第三库存周期复苏时间将在2015年底到2016年年中，可能的“牛市”最大概率会从2016年开始。