□本报记者 朱茵

　　杠杆率仿佛一把“双刃剑”，提升或者降低，都有其利弊。海外国际投行在金融危机后去杠杆化、降低杠杆率，但国内券商业务发展急需提高杠杆率。不过业内普遍认同，杠杆这一利器，如果长袖善舞，使用得当，则对于当前证券公司的ROE（净资产收益率）提升具有重要的驱动力。

　　从国际投行的发展历史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠杆率在20倍以上，次贷危机去杠杆化后也仍维持在15倍左右，对于广泛开展买方业务的投资银行来说，10倍左右的杠杆是相对安全的。而中信证券、海通证券等券商即使考虑客户保证金存款的负债，杠杆率仅在2倍上下，即使这2倍的负债中仍存在较大的收益挖掘空间。由于我国证券行业多年实施严格的风控和管制，证券行业的杠杆远低于银行和保险。随着融资渠道和杠杆率的放宽，未来我国证券公司可通过扩展和改善资本结构，推动ROE较快提升。

　　当前我国证券行业创新和转型的方向是发展创新型买方业务和资本中介业务，通过给券商加杠杆，赚取资本利差，有利于回归金融中介的本源。当前证券公司的资产负债表中，唯一的负债业务是客户保证金，而这块业务仍然是以同业存款的形式存在，因此证券公司的杠杆极低，如果剔除这部分保证金，证券公司杠杆极小。

　　资深行业分析师表示，从国际市场看，美国投资银行ROE呈现周期特征。从美国证券行业的数据看，收入和利润的波动频率远高于净利率和ROE，1975年至2010年ROE基本经历3个周期。1975年美国取消固定佣金制后ROE有短暂下滑，随后开始大胆创新，垃圾债券和杠杆收购成为上世纪80年代最富风险的创举，证券公司的税前ROE在1980年达到49.2%的巅峰值，之后逐步收敛。

　　第二轮ROE的上升动力则来自衍生品的发展和创新。包括佣金收入和承销收入在内的传统业务的波动并不是太大，美国证券公司的佣金收入在90年代稳步上升，增速的波动区间在正负20%。

　　第三轮是杠杆提升拉动ROE保持较高水平，美国证券行业从2001-2010年的平均杠杆倍数为28.35倍，在2001-2010年的十年间，除次贷危机影响下的2007和2008年之外，美国投资银行的ROE在10%幅度上下波动，最高点为2009年的24.44%。由此来看，净利润率仅能反映一定资产下的相对收益，传统业务长期会趋于稳定，难以提升ROE水平，对于市场的敏感性也会逐步下降，通过杠杆提升ROE是关键。

　　2001年以来美国投资银行的ROE主要依靠较高的权益乘数拉动，虽在次贷危机后美国投资银行呈现降低杠杆率的过程，但仍显著高于我国水平；2001-2010年美国证券行业平均杠杆倍数为28.4倍，2006-2012年我国证券行业券商平均杠杆倍数仅为3.7倍。美国投资银行业ROE的推动力主要来源于高权益乘数，而我国证券行业ROE的推动力主要依赖于净利润率的提升，当经纪和投行等业务的净利润率较低时，我国券商的盈利水平也大幅下降。

　　我国证券业杠杆率处于较低水平。2006年至今我国证券业杠杆率在2.5-6倍间波动，远远低于美国1975年佣金自由化的7倍水平。与国际投行10-30倍的杠杆率相比，我国券商行业目前杠杆率处于极低水平，未来证券行业杠杆具有较大提升空间。

　　当然，不可否认的是，由于我国证券业经营历史时间较短，在发展过程出现了很多问题。为规范行业有序健康发展，监管部门制定了相对严厉的以净资本和风险准备资本为主导的风控指标，券商负债筹资扩大业务规模的空间受到限制，这导致券商的资金来源主要以股权融资为主。另外由于历史原因，证券公司自身的融资渠道也比较少，主要局限于银行间市场同业拆借、回购、短期融资券等短期负债工具，中长期的融资工具较少。

　　但融资渠道可通过业务模式的改变来拓展。证券行业大力发展资本中介等表内业务碰到杠杆上限后，将积极发展表外业务扩展外部杠杆，未来证券公司的杠杆空间将来自管制放松带来的盈利模式和业务模式创新。

　　有业内人士表示，美林在上世纪70年代推出的CMA账户是通过灵活的产品规则设计，绕开对商业银行的监管，变相开展吸储业务，突破了《格拉斯-斯蒂格尔》法案对分业经营的限制，为美林赢得巨额可管理资产。

　　目前来看，对于国内券商，融资融券、约定式回购、现金宝、做市商、衍生品交易等业务的开展将提升内部杠杆，风险由证券公司内部承担；而类信托的资产管理业务将提升证券公司的外部杠杆，风险由客户承担，因此风控的层级分化和细化管理十分必要。