□本报记者 黄淑慧 官平

　　中国期权市场启幕在即，上证50和上证180ETF期权最快有望于本月推出。在期权产品即将推出之际，中国证券报记者采访了Black- Scholes期权定价模型创建者之一的Myron Scholes（迈伦·斯科尔斯）教授。

　　迈伦·斯科尔斯教授因为其在期权定价、资本市场、税务政策和金融服务领域所作出的开创性研究而广为人知，由于期权定价模型在金融衍生品定价方面的贡献，他于1997年获得诺贝尔经济学奖。此外，他还走出书斋，实际参与了对冲基金的运作，包括历史上曾经光芒四射而又迅速陨落的长期资本管理公司（LTCM）。他对于中国经济和期权市场建设也保持着密切的关注，去年来华时与中国证监会也就期权市场的运作、期货与期货市场的差异等话题进行了交流。

　　在8月2日参加由CFA协会举办的中国投资峰会间隙，迈伦·斯科尔斯教授接受了中国证券报记者专访，畅谈了他对于风险和衍生品的理解、期权市场建设的要务、以及对于全球经济的展望。

　　期权有助基础市场运行

　　迈伦·斯科尔斯教授形象地表示，期权市场与赌马不同，后者的赔率对于玩家是不公平的，而期权对于参与者而言是一个“公平的博弈”，完全可以通过对于市场的准确判断来获利，因此这个市场将吸引拥有投资知识和技能的参与者。

　　他说，简单而言，期权主要提供了杠杆和保险这两大功能，为投资者提供了灵活性和速度，同时也提供了更多个性化的交易策略，就像我们的衣服、鞋子可以量身定制一样。期权策略某种意义上可以被比喻为3D打印，可以根据各自需求设计策略。

　　中国ETF期权已经箭在弦上，对于即将诞生的中国期权市场，迈伦·斯科尔斯教授的建议是，市场建设初期如果要提高市场的流动性，就必须要有活跃市场的做市商。而为了吸引做市商参与，需要有丰富的工具可供他们使用，这样做市商才能对持有的头寸进行动态对冲。比如说，如果市场不允许做市商进行T+0或T+1交易，市场拥有高流动性的可能性就会很低；而如果做空的成本极高，就需提前较长时间融券或者其他种种限制，那么流动性也不会充裕。

　　至于期权推出后对基础标的市场的影响，迈伦·斯科尔斯教授表示，一般而言，风险交易和对冲都将因为期权的存在而变得更有效率。期权的推出，将迅速吸引更多资金入市，提高标的的活跃度和流动性。

　　同时，期权市场使得投资人有更多对冲和保险的方法，有助于在下行市场中保护投资组合防止回撤。期权市场也为风险级别的衡量提供了更多信号和依据，投资者可以根据偏度、资产相关性等特征作出判断。总而言之，期权市场对于基础市场的良好运行能够产生诸多有益的影响。

　　“衍生品本身只是工具”

　　迈伦·斯科尔斯除了进行理论研究之外，还参与了两只对冲基金的运作实践，其中包括长期资本管理公司（LTCM）。1994年2月，约翰.梅里韦瑟离开所罗门兄弟公司之后创建了长期资本管理公司，这位曾被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批精英入伙，其中就包括罗伯特.默顿和迈伦·斯科尔斯两位后来的诺奖得主。在1994年-1997年间，公司业绩辉煌，成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元。但在1998年的金融动荡中，长期资本公司难逃一劫。从1998年5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%。

　　回顾这段历史，亏损究竟是模型出了问题还是其他原因？迈伦·斯科尔斯表示，当时的金融危机和2008年的金融危机都属历史罕见，一些低概率事件的发生并非说明模型是错误的。投资于资本市场恰如在水中游泳，也许你算出有5%的概率会遇到一条鲨鱼，游着游着你真的遇到鲨鱼了，但你不能说之前的概率计算是错误的。根据概率作出决策仍然是理性的方法。

　　对于金融衍生品在金融危机中所引发的争议，迈伦·斯科尔斯认为，对于各类金融机构而言，如何衡量风险、愿意承担某种风险都各有差异。衍生品本身只是工具，问题不在于工具，而在于市场参与者的选择。事实上，由于衍生品风险转移的功用，2008年危机中的幸存者在危机后反而更加蓬勃发展。如果风险控制系统健全的话，无论是衍生品的风险还是其他风险，都是可以有效规避的。

　　在他看来，对冲基金可以分为三个大类：一类基金尝试预测未来，这就如同想要预测一头大象的行动一样，是比较困难的事情；第二类基金通过拆分市场风险因子来获利；第三类基金则通过风险转移来获利。

　　对于中国对冲行业的发展，迈伦·斯科尔斯表示，这一市场正在不断发展，越来越多的人才从海外归国开疆拓土。对冲基金中的操盘手和交易员在实务领域的探索也会对于如何利用期权给大家带来更好的理解和帮助。

　　对于B—S期权定价模型在中国市场上的使用，他表示，对于短期期权，运用这个公式进行计算效果是很好的，而长期期权的波动率变化比较大，历史波动率可能并不能提供太多有用的信息，所以必须要紧密地观察波动率变化的趋势。此外，还需要观察其他相关信号，基金经理需要融会贯通将这诸多信息运用在期权交易里。

　　印钱背后的资产风险隐忧

　　作为美国经济学家，迈伦·斯科尔斯的视野囊括全球，其对世界经济的担忧表现在，美国、欧洲、亚洲实施宽松货币政策之后，可能改变经济刺激措施，因此对资产价值造成较大的风险。

　　他认为，目前投资者对市场并不非常自信。“欧洲经济恢复速度非常缓慢，并且伴随财政和货币政策的失衡、错配，面临着债务和通缩危机，可能需要很多年才能到头结束。”

　　迈伦·斯科尔斯表示，从2008年后，美国、欧洲、亚洲市场采取主动或者激进的货币政策，不断地向整个市场注入流动性，大大提高在银行体系内的储备金，美国一轮又一轮QE量化宽松，使得其银行资产负债表达到4万亿美元规模，令人惊奇的是美联储正准备缩减，预计在未来数月抵押贷款可能大大减少，以控制体系内的流动性。

　　通过实行量化宽松使得资产价格上涨，这样的财富的增长也会带来就业和新的投资机会，带来新的消费机会。但迈伦·斯科尔斯指出，目前这种情况还没有非常明显地发生，二季度美国经济增长速度是4%，一季度下跌2%，却不能认为二季度的增长是可持续的，因为就业增长并未达到预期，失业率还在6%以上，美联储希望进一步促进就业，在通胀和失业率之间维持新的平衡，通胀率更高可能会刺激就业。

　　“美联储不断地印钱，投资者担忧资本市场可能导致现金流不足以维持股本价值或价格，如果改变经济刺激措施，对资产价值会造成非常大的风险，因为目前市场确定性并不是非常有信心。”迈伦·斯科尔斯提醒，应该去思考如何进行更好的平衡，包括资产负债表进行更好的管理。

　　迈伦·斯科尔斯指出，美联储希望进一步促进就业，在通胀和失业率之间维持新的平衡，希望能够把利率保持较低的水平以及更长一段时间，这就会导致通胀率更高，以刺激就业，但目前这方面效果并不理想，如果等了比较长时间以后，提升利率就要迅速把利率拉高，对于资本市场将有非常大的影响。

　　他说，要既能控制通胀，又促进经济增长，资产价格没有泡沫，可能再进一步进行量化宽松的政策，股市在过去五年表现一直比较好，上市公司回报率也不错，股市的表现可能是积极信号，表明是经济在缓慢地恢复。

　　迈伦·斯科尔斯建议，一定要鼓励我们新企业的诞生，不要去阻碍它们发展，包括货币政策方面要刺激消费，刺激消费就必须关注就业率，因为如果没有就业就没有收入，没有收入就不可能进行消费，所以一定要有新的企业创造就业岗位，这些新的企业也会有创新的想法推出创新的产品，这也是经济增长非常重要的引擎，美国财政政策并没有刺激中小企业的发展，只是说要刺激小企业的发展，但一些政策很大程度上阻碍了新兴的中小企业发展。