——企业形象——

　　引语

　　本次论坛群贤毕至、高朋满座，能够担任演讲嘉宾，我感到十分荣幸。特别要感谢上海期货交易所和中国金融期货交易所的倾情邀请。两家交易所已取得令人瞩目的成绩，我期待中国期货市场继续发展壮大。

　　我今天的演讲主题是全球衍生品行业的发展趋势。这个话题很有挑战性，因为目前有太多的变化在影响着全球衍生品行业的发展。

　　提高市场安全性

　　2008年金融危机过后，二十国集团成员国开始对衍生品监管框架进行全面改革。目标很简单，即增加风险定价的透明度和加强对全球大型金融机构违约风险的防范。尽管如此，实现目标却并非易事。实际上，危机过去已经六年了，我们还停留在制定新监管框架的阶段。即便在进展最快的美国，还是有大量重要的细节尚未最终确定。而这些新制度对市场架构的影响才刚刚开始显现。

　　交易所/清算模型的崛起

　　尽管如此，我认为有一个趋势必定会影响所有人，即交易所和清算所日趋成为金融体系的中心。这并不是一个新的趋势，但是伴随着2008年的金融危机和随后的二十国集团改革，该趋势不断加强。

　　从2009年匹兹堡峰会开始的二十国集团改革就能看出，金融危机一条最重要的教训就是不管是在危机前、危机中还是危机后，衍生品交易所和清算所始终都平稳运行。在2008年9月最黑暗的日子里，华尔街陷入了恐慌的边缘，而芝加哥、伦敦、法兰克福和新加坡却继续发挥着价格发现和风险管理中心的作用。

　　彼时，我担任着美国期货行业监管机构——商品期货交易委员会的主席。和许多经历过金融危机的人一样，我认为应当将场外衍生品从不透明的银行账簿上转移至风险透明、管理完善的清算所中。

　　2008年末，我与当时的美国证券交易委员会主席和纽约联邦储备银行行长联手核准了第一个接受信用违约掉期业务的清算所。信用违约掉期曾被视为致使金融体系崩塌的罪魁祸首之一，而至今已有超过50万亿美元的信用产品通过清算所集中清算，为市场带来更大的透明性和安全性。

　　我们三人当时意识到交易所和清算所模型在价格发现和风险管理方面有着很大的价值，匹兹堡峰会后其他国家也纷纷达成此项共识。回首过去的数十年可以发现全球各地的期货和期权交易都经历了爆炸式的增长。五十年前，期货和期权交易还仅限于大宗商品，并且集中在芝加哥、纽约、伦敦和东京几个城市。如今，世界各地都在使用期货和期权进行风险管理。企业使用这些工具防范各类大宗商品的价格波动风险，包括玉米、小麦、原油、铜、塑料，甚至还包括鸡蛋和培根。

　　二十国集团改革正在把场外市场推向交易所和清算所。例如，美国就要求特定类别的利率掉期和信用违约掉期进行集中清算，据估测已有80%的利率市场参与集中清算。

　　除清算外，商品期货交易委员会还要求这些产品脱离传统的交易商市场，转而在类似于交易所的掉期执行平台（Swap Execution Facilities）上进行交易。这一转型目前进展相对缓慢，但随着时间的推移我相信这些市场将会更多地向交易所模型转变。

　　与此同时，欧洲也有相同的趋势，预计将于今年年底开始执行强制清算制度，强制交易制度也会在不久之后生效。其他国家和地区，包括澳大利亚、加拿大、香港、日本和新加坡也正在开展类似的改革。中国的优势在于已有透明化的集中交易模式，并目睹了境外场外市场缺乏监管的危害，可从中吸取经验教训。

　　随着世界各地的场外市场改革不断深入，交易所和清算所的重要性也会日益凸显。

　　转型的经济影响

　　这个趋势会有什么样的影响？对于参与这些市场的企业和负责监管交易所、清算所的政策制定者又有怎样的意义？首先，对整个行业，以及此类业务集中的城市会有大量经济、利润的重新调整。在这里，我想起奥巴马总统前任幕僚长、现任芝加哥市市长2012年秋天在我们FIA芝加哥衍生品大会上说过的一句话。他说期货行业对芝加哥经济起到了推动作用，为芝加哥创造了十万个就业机会，而且是金融和科技产业的高附加值就业机会。

　　今天站在这里，我想到衍生品行业能够为上海带来同样的机会。上海已经拥有全亚洲最具活力和创新力的两家期货交易所，新产品加速推进，而且更多还将纷至沓来。毫无疑问，上海很快就将成为中国乃至全世界的价格发现和风险管理中心。

　　大而不倒

　　但我想给大家敲响一个警钟。二十国集团改革有一项风险并没有消除，有的人甚至会说它有增无减，即交易所和清算所不断扩大，相互之间联系紧密，可能会发展成为下一个“大而不倒”的机构。

　　这对于衍生品更是严重的问题。掉期市场向交易所/清算所模型的转移意味着衍生品清算所的风险急剧增加。我相信改革能够降低金融体系整体的风险，但也意味着留存的风险全部集中在了清算所和清算会员那里，因此必须小心管理这些风险。

　　国际监管者们已经意识到这一潜在问题。这也是支付与结算系统委员会与国际证监会组织制定新的清算所国际标准，即金融市场基础设施原则（PFMI）的主要原因。目前各大清算所都在努力执行该标准，我希望中国也将其纳入考虑范围中。

　　巴塞尔协议III还要求清算会员预留更多资金，以应对客户或清算所违约情况。毕竟清算会员才是清算所资金的主要来源。同时也只有清算会员才有最大的积极性来预防清算所风险过大。

　　然而，随着巴塞尔协议III对机构资金要求的不断提高以及企业合规成本的逐步增加，我们未来可能将不幸面临行业进一步整合的趋势。早在十年前这一趋势就已开始显现，未来还将进一步持续。十年前美国共有177家期货商（即持有客户资金用于期货交易的清算会员），而现在只有100家。十年前美国排名前十的清算会员处理客户交易数占总数的69％，现在这一数字上升至77％。十年前排名前五的期货商占总业务的42％，目前上升至52%。相比之下，十年前由清算会员持有的客户资金是620亿美元，目前已增长129％至1420亿美元。很显然，清算业务正向少数几家公司集中。

　　这一趋势在交易所行业也有所体现。尽管近十多年期货行业交易量由72亿美元上升至216亿美元，增加了191％，但是交易所的数量却越来越少。十年前美国有18家注册期货交易所，但目前只有8家。

　　资金要求的提高和结算、监管成本的上升也将使得这一趋势进一步加深。讽刺的是，这些原本为了降低市场风险而设置的规则反而可能使市场风险进一步集中，并妨碍新参与者加入市场。业界和监管机构应继续不断关注这一趋势。

　　监管信任与合作

　　由于全球监管趋势不断变化，许多国家实施财政紧缩措施，再加上市场全球化趋势的加深，一个趋势正变得越来越清晰：即各境内外监管机构必须以合作和务实的态度开展工作才能有效监督全球监管体系。

　　没有一家监管机构可以不依靠合作伙伴的帮助独自对全球市场进行监管。而监管机构间的相互帮助则离不开务实精神和相互信任。

　　当今全球监管者有一个新的合作机遇，那就是相互认许原则或替代性监管原则。此原则指的是一家监管机构在对境外机构和交易实施法律管辖权时，只要境外法规完整并与境内法规对等，则该监管机构愿意认可境外监管法规。

　　这种原则注重的是结果，而不是手段。每个国家进行市场监管的手段不同，这种不同可能是由市场规模、成熟度、人口分布、甚至是文化差异所致。然而，通过如国际证监会组织这样的国际标准制定者来对全球市场进行规范，可以最大化的减少这种不同。我相信监管者将会不断发现监管合作的价值，进一步寻求合作，在确保全球市场存续的同时保护市场和市场参与者。同样，我们需要尽可能的寻找合作伙伴，使这种新监管体系运行的更安全有效。

　　结论：

　　最后，我想说的是非常荣幸能来参加本次盛会，同时祝贺中国期货行业发展取得巨大进步。我希望我们两国能本着友好合作的精神共同努力，使得期货行业成为培育创新、保护市场和参与者的佼佼者。如果我们能做到这一点，期货市场将继续为全球经济的健康和活力作出重大贡献。

　　2014年5月28日

　　Walt Lukken(中金所译)