设计精细债券条款可以约束发债主体的行为，使债券持有人充分认识投资风险？

　　在见识了市场的敏感和对契约精神的争议后，14宣化北山债和14海南交投MTN001取消了提前兑付。即便如此，投资人仍心有余悸，花式风险事件在不断试探国内现有募集说明书中事前约束的脆弱之处。目前，国内大部分债券发行文件中对于发行人发生重大事项时常见的协议安排是召开持有人会议，保障条款的设置尚显单薄。国际债券市场的发展历程显示，设计精细债券条款可以约束发债主体的行为，使债券持有人充分认识投资风险，最终有效保护债券投资者的合法权益。

　　作为事前防范机制，偿债保障条款的主要目的在于维持发行人的风险水平并给予投资人在发行人信用状况发生重大改变时以退出选择权。与追加担保、司法救济途径等相比，偿债保障条款对于投资人的保护属于事前防范机制，保护更为及时。在较为成熟的市场上，经过市场演变和博弈，偿债保障机制越来越完备。从国外来看，在约束对象的范围上，保障条款除了约束发行人之外，按照协议约定如果子公司的现金流对债务偿还负有义务，还会约束特定子公司，担保人亦可能成为约束对象。在条款设置方面，保障条款既要起到保护投资者的作用，又要保留一定的灵活性，所以除限制外，保障条款通常也会列明在哪些情形下发行人的特定活动不受限制。在约束方式方面，保障条款中通常涉及“指标维持类条款”和“事件发生类条款”两类：前者是指选定某些财务指标并约定这些指标需维持在某一水平；后者则着眼发行人等相关主体的具体行为或发生的事件，约定是否可以发生以及发生时需满足的条件。最常见的事件发生类条款主要包括控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制，分别对企业在债券存续期内的相应行为加以限制。

　　着眼于国内，历经若干信用风险事件的洗礼，市场上对交叉违约条款、控制权变更条款、预警类指标条款等已有尝试，如15云峰PPN03、15云峰PPN 05这两只债券发行文件中使用了资产负债率作为预警指标的条款。总体来看，目前保障条款丰富化的空间还很大。就已暴露的风险事件而言，完善交叉违约条款、控制权变更条款和核心资产划转条款的必要性尤为突出。

　　首先，因其他违约事件的发生使得债项陷入兑付风险的案例凸显交叉违约条款的重要性，例如由于缺乏交叉违约条款的约束，珠海中富的公司债“12中富01”的违约一度使得12珠中富MTN1的持有人陷入相对被动的境地；四川圣达的子公司富邦公司的不良及违约贷款则直接使得母公司陷入困境，“12圣达债”发生本金违约。在吸取以往违约处置经验教训的基础上，近期已有发行债券将交叉违约条款引入募集说明书中，例如15国裕物流CP002的募集中约定，如果发行人本部、募集资金用款主体及下属核心子公司的其他债务出现违约，则视同本债务融资工具违约，需启动投资者保护机制。

　　其次，控制权变更风险需要设置控制权变更条款予以防范。近期中国城市建设控股集团有限公司发生的实际控制人变更打破了投资人对于发行人偿还能力的既有预期，而新的评估碍于该基金信息的不透明在短期内难以快速形成。相比之下，16四川宏华CP001募集说明书中约定，如果发行人和发行人母公司发生实际控制权变更，投资人有权要求发行人提前兑付，这样，投资人可以处于相对主动地位，不至于只能被动接受。

　　再次，企业核心资产划转对于企业偿债能力的潜在影响自2011年以来就已引发了市场的关注，现在影响依然不减。天津钢管集团股份有限公司此前发布公告称已从陷入债务困局的渤海钢铁集团拆分出来，在渤钢集团陷入债务泥潭后，实际控制人将优质资产剥离出债务主体，对债权人来说影响颇大。此前天威集团也有类似举动，其信用资质的恶化与内部的两次资产划转有很大关系。

　　最后，类似14宣化北山和14海南交投MTN001提前兑付的事件揭示了现有募集中发行人提前兑付条款的缺失。发行人要求提前偿付，如果损害了投资人利益，投资人有权拒绝债务人的提前履行行为。问题焦点在于损害债权人利益的边界如何确定，即体现为提前偿付的赎回价格。如果投资人同意提前兑付，则最终赎回的价格有赖于发行人和投资人的博弈。从事前角度看，这里面主要的问题是发行人对提前兑付成本的衡量，需要在募集说明书中进行合理界定，对发行人形成一定的有力约束。

　　综合来看，目前国内债券募集说明书中的主要投资者保护条款在违约的界定、违约责任、应急事件的出现与应对等方面已相对成熟，但在一些具体事前约束条款的设计上还有很大弹性空间。近期央企、地方国企和城投企业陆续出现违约先例，打破了以往投资者对于此类债券风险的认知，以至于市场出现“债券市场信仰危机已然出现”的声音，甚至担忧风险有从点状向系统性扩散的苗头。对于投资者而言，相比“信仰”，将更多的精力放到企业自身风险的分析判断以及募集条款中的事前约束设计上，或许更让投资人心安。毕竟，募集说明书的约定是投资者进行自我保护的首要防线，理应精心设计，虽不能面面俱到，但也应力求防患未然。

　　■杨勤宇 潘紫宸

　　（杨勤宇为中债资信政策研究部总经理，潘紫宸为中债资信政策研究部分析师）