一季度经济实现“开门红”，楼市和基建“托底”居功至伟，其中又以楼市火爆，带动短期总需求回升（如大宗商品周期反弹、固定资产投资增长）的作用最为显著。一季度，全国商品房销售面积和金额同比分别增长33%和54%，而去年一季度则分别为-9.2%和-7.6%。自2014年“9.30”以来，重点城市已回升18个月，中指院监测的36个重点城市一季度成交同比增长48.3%。

　　销售端火爆直接推动开发商“补库存”，带动开发投资触底向上。今年一季度，新开工同比增长19.2%，去年同期则下降18.4%；一季度，土地购置面积同比下降11.7%，比去年底收窄20个百分点。新开工和拿地“V型反转”，直接表现为开发投资快速回升。一季度，开发投资同比增长6.2%，增速比1-2月及去年底提高3.2和5.2个百分点。楼市回暖叠加基建全面“发力”，带动大宗商品“周期归来”，稳定了制造业投资，并带动全社会投资连续2个月回升。

　　目前，一线城市销售额占比19%，一二线合计占比56%。因此，重点城市楼市回升能否持续左右全国楼市。根据国泰君安的监测，截至到上周末（4月24日），30个大城市库存消化周期为7.5个月，12个重点城市库存消化周期仅6.8个月。因此，开发商“补库存”将贯穿二季度。同时，楼市回暖已开始向三四线城市蔓延，但主要集中在三四线的广义住宅库存超过60亿平米，去化周期在5年左右，商业地产去化周期在20年以上，再结合近期内地省市“去库存”政策继续，楼市销售端回升将会持续，并带动新开工、房企拿地、开发投资继续反弹。

　　尽管在全国层面，楼市回升趋势得到确认，但种种迹象表明，二季度以后楼市回升动力将减弱，对开发投资的支撑在下降。楼市一季度超预期爆发，是2014年下半年以来货币政策和楼市结构性刺激的结果，特别是2015年“3.30”新政以来，降成本、降首付和降利率上的政策非常密集。目前看，尽管楼市回暖显著，但一季度全国房价上涨22%，重点城市房价同比上涨50%左右，不仅造成经济运行成本高涨，挤压本已孱弱的实体利润，也加重资金“脱实入虚”趋势。

　　CPI从1.8窜至2.3%，猪肉、蔬菜价格创新高，与年后“租金重订”，物流仓储、人工和铺面成本高企密切。3月，民间投资增速（5.7%）仅为全社会投资（10.7%）的一半，而地产投资资金来源却同比增长70%，资金明显涌入楼市，“脱实入虚”不容小觑。目前看，不管是楼市火爆，理财快速增长（国企或平台贷款回流银行），2月底较去年末增长40%，还是大宗商品期货市场暴涨暴跌，以及市场预期下一个热点将轮到农产品，折射出货币宽松、实体资产“很薄”，“smart money”游离于短期供求失衡的市场，快速建仓、“加杠杆”并迅速套现离场的投机风气很盛。

　　一季度，全国新增贷款4.61万亿，创历史新高，近1/3（1.5万亿）投向了房地产；新增贷款比去年一季度多增9300亿，其中近一半（46.3%）投向住房按揭；一季度，购房贷款余额增加了1万亿，而2015年全年新增个人购房贷款仅2.66万亿。这意味着，我国经济“上半场”的发动机——“楼市+贷款”的金融加速器再次启动。这其中，房贷首付比例下调、房企债券爆发，促成货币乘数放大（3月货币成数已达到2006年的历史最高值），银行放贷能力扩展是流动性放量的主因。

　　未来，食品价格将呈现“涨幅回落、高位徘徊”的局面，但由于大宗商品价格周期反弹趋势确立，PPI对CPI的传导开始显现，CPI中非食品部份抬高，CPI中枢上台阶，物价整体向上是大概率。加上，前期货币政策宽松的溢出效应，比如实体运行成本高企、资金脱实入虚、房价暴涨、挤压民间投资，以及近期国内外对于“放水”、新增投资低效、宏观债务率攀升（非金融企业债务/GDP）至新高（230%-260%）的担忧，货币政策未来继续宽松的空间很窄了。

　　因此，在“稳增长”和“防风险”的平衡上，货币政策或转向后者，近期央行强调要关注CPI和房价，窗口指导银行压缩信贷是重要信号。对楼市而言，货币风头转向意味着金融加速器弱化，资金溢出减少，对楼市的冲击首当其冲。此外，结构性收紧已在进行中，如近期各大城市清理“首付贷”、打击众筹炒房，沪上打击中介和银行合作炒房，二线城市反向调控案例不断等。4月以来楼市回调明显，40个重点城市成交面积环比下降9.3%，一二三线城市增速为-18.4%、0.15%和-14.3%。

　　另外，从量价走势、人口增长（一线城市人口减少或增速放缓）、区域分化（楼市回暖主要集中在三大都市圈）上看，2015年以来楼市火爆透支和炒作成分很大，而进入4月后，去年“3.30”以前的低基数效应减褪。因此，今年二季度楼市销售放缓将是大概率事件。一旦销售放缓，房价上涨的动力将趋弱，这事实上是去年以来楼市火爆逻辑的逆转，即政策利好下销售和房价相互推动。

　　当然，由于销售对于新开工、拿地的影响滞后6个月左右，今年二季度甚至三季度，开发投资将依旧保持增长态势，但增速会平稳回落，在托底经济上的贡献也将下降。不过，随着城投债和政策性金融债放量（一季度城投债增长200%），今年地方债务置换（5万亿）近乎去年2倍，加上2015年总投资6.8亿地方PPP项目相继启动，韧性很强的基建将代替房地产成为稳增长主力。

　　（作者李宇嘉系深圳市房地产研究中心高级研究员）