中国经济网北京3月31日讯（记者臧允浩）日前，三元股份公告收购艾莱发喜，后者便是“八喜”冰激凌的制造商。然而，这场耗资13亿元的收购也引发诸多质疑。有媒体指出标的企业含上亿负资产。上交所也曾发函对标的企业的盈利能力提出质疑。

　　实际上，三元股份过往的数次收购并不尽如人意。三聚氰胺事件爆发后的2009 年3月4日，三元股份收购三鹿集团。此后，在没有消化好三鹿奶粉的背景下，2011年底，三元股份又对破产的太子奶进行重整。

　　接连收购“问题”公司，三元股份的业绩滑铁卢在2013年出现。2013年报显示，公司归属上市公司股东净利润亏损2.27亿元，同比下降790.64%。在当年的股东大会上，有股东甚至指责三元收购的三鹿奶粉和太子奶等企业是“臭鱼烂虾”。

　　不过，在国企改革的背景下，随着2015年复星系的入股，三元股份的股东曾重燃希望。2015年2月份三元股份完成定增，复星入股成为三元股份的战略投资者。同年3月份，陈启宇和张学庆两名复星成员进入三元股份董事会。在国企改革的关键时期，复星的入股被视为三元股份混改提速的信号。

　　然而，2015年底，复星集团董事长郭广昌被传失联。随后，复星集团公告证实，郭广昌正在协助调查，复星系旗下相关上市公司随即停牌。虚惊一场的是，郭广昌最终结束协助调查，出现在公司2015年的年会上。

　　有业内人士担忧，复星系遭受此次“打击”后，已明显低调许多，可能会影响到其在推动三元股份改革中的积极性，此前呼声甚高的股权激励制度也将遥遥无期。

　　对此，中国经济网记者致电三元股份证券办，一位负责人否定了上述观点，认为三元股份的改革不会受到影响。

　　身背亿元债务包袱 艾莱发喜13亿元嫁三元股份

　　1月12日，三元股份发布重大资产购买暨关联交易预案，宣布收购艾莱发喜90%股权，这部分股权预估价值13亿元。

　　三元股份在预案中称，艾莱发喜的主要产品为“八喜”冰淇淋，多年占据国内中高端冰淇淋市场较大份额，艾莱发喜在低温乳制品方面积累了渠道优势和技术实力，与三元股份在产品结构、市场布局方面可以进行互补，三元股份可以充分发挥双方在产品结构和市场布局方面的协同效应。

　　在此次发布的收购预案中，艾莱发喜的全部股权评估值为14.5亿元，而账面价值仅为4.55亿元，溢价达到218.56%。最近三年内，艾莱发喜曾以同样的评估方法进行过两次估值，2014年的账面价值为2.8亿元，评估值为4.5亿元，增值60.8%；2012年账面价值1亿元，估值1.8亿元，增值68.55%。

　　从财报上看，艾莱发喜的业绩良好，增长势头显著。其2013年、2014年及2015年1~9月的营业收入分别为7.86亿元、8.71亿元和8.15亿元，归属于母公司的净利润分别为3267万元、7528万元和1亿元。

　　不过，艾莱发喜的两家子公司却不尽如人意。艾莱发喜旗下有两家子公司，分别是新西兰的子公司和三元全佳，前者在海外开展业务，至今尚未盈利，后者同样以冰淇淋生产销售为主营业务。三元全佳从成立开始一直经营不善，至报告期为止，公司的资产只有1.79亿元，而负债则高达2.83亿元，股东权益为负1亿多元。

　　据牛牛金融研究中心称，虽然公告中宣称三元全佳的业务已有所改善，2014年与2015年前1到9月份分别有657万和1121万的利润，然而该公司的流动资产中，有高达5339万为应收账款，占比达到70%，严重超出公司近两年的利润。在如此低的资产质量下，三元全佳必然无法及时偿还其即将到期的高额负债。换而言之，其偿付的责任就落在母公司艾莱发喜的头上了。此外，上述机构还质疑艾莱发喜的资产状况与财务数据方面仍有着明显疑问之处。

　　值得注意的，上交所曾对以问询函的形式，对艾莱发喜的盈利能力提出疑问。据称，标的公司2015年1-9月实现净利润1.01亿元，但根据盈利预测，2015年10-12月、2016年、2017年的预测净利润分别为132.15万元、8441.81万元、9257.26万元。为什么2015年10-12月预测净利润显著低于前9个月？为什么2016-2017年预测净利润均低于2015年？

　　对此，三元股份则表示，评估机构 2016-2017 年的净利润预测数是基于标的公司 2015 年全年的净利润预测数进行测算，2016-2017 年的净利润预测数并未低于其 2015年全年的净利润预测数。评估机构在预测 2016-2017 年净利润数据时，已经考虑了标的公司的季节性因素和全年销售费用情况，2016-2017 年净利润的预测数低于 2015 年 1-9 月经审计的净利润是合理的。

　　三元股份证券办的一位相关负责人也对中国经济网记者表示，看好标的企业的发展。

　　收购三鹿、太子奶留后遗症 三元偏爱臭鱼烂虾？

　　从过去的发展状况来看，三元股份的数次收购并未真正利好其业绩。相反，收购三鹿集团、太子奶这些毁誉参半的品牌，都给三元股份留下诸多后遗症。

　　三聚氰胺事件爆发后的2009 年3月4日，三元股份以61650万元的价格收购了三鹿集团的“优质资产”。

　　不过，对于这次收购，中国奶业协会理事陈渝分析认为，三元股份要想重新登上行业重要的位置，必须要通过一些资本层面的扩张，三鹿过去最强大的是奶粉，到现在为止，三元的奶粉并没有做成预期的目标，三鹿奶粉曾经的市场并没有被三元成功接管。

　　此外，2013年5月，据《华夏时报》报道，一位接近三元股份的行业人士透露，在收购三鹿奶粉之前他们的业绩增长还不错，但是三鹿倒闭之后，三元股份并没有把他们的渠道接下来，此后三元股份也尝试进军奶粉领域，但是到目前为止，并不成功。

　　除此之外，在没有消化好三鹿奶粉的背景下，2011年底，北京三元股份、新华联集团和太子奶破产重整管理人正式签订重整协议，由北京三元股份有限公司和新华联集团组成联合体，出资7.15亿元对太子奶进行重整。

　　“湖南太子奶自2012年6月并入我公司财务报表，2012年合并报表营业收入8544万元，净利润-1230万元。”三元股份相关负责人曾对媒体透露。

　　对于太子奶的问题，中国奶业协会理事陈渝分析认为，在三鹿还没整合好的情况下，现在又去整合太子奶，要整合好，确实需要一个时间和过程；再加上三元股份自身的体制不够灵活，经历阵痛在所难免，如果第二季度继续亏损，就更麻烦了。

　　乳业专家宋亮也曾表示，三元收购三鹿及太子奶，为其带来沉重的负担也是三元近年来业绩不景气的原因。

　　根据三元股份2013年年报显示，公司在报告期内，实现归属上市公司股东净利润亏损2.27亿元，同比下降790.64%；实现营业收入37.87亿元，同比增长6.6%。虽然公司在2013年对产品进行了提价，但是，去年产品的毛利率同比还是下降了0.98%，平均毛利率为21.51%。

　　从三鹿奶粉到太子奶，三元股份的收购最终也引来投资者的质疑，据《证券日报》报道，2014年5月7日，三元股份股东大会在公司大兴区公司总部举行，与会股东就公司亏损事宜向三元的高管们提出不少质疑。

　　一位股东甚至提出：“蒙牛、光明等乳企在整合资源时都会收购优质的企业，为什么三元只收购市场上资质不好的‘臭鱼烂虾’？此次计提太子奶资产减值准备7086万元，未来太子奶是否是三元下一个要补的窟窿？”

　　对于质疑，三元股份总经理常毅表示否定。“每一个项目并购，都是因为被看好才去实施的，三元收购太子奶也是因为看好其品牌及丰富公司产品线。”常毅表示。公司财务总监刘旭也表示，当时收购太子奶是有很大折价空间的，目前只是没有体现出来。

　　战略摇摆不定 三元股份深陷亏损泥潭

　　在三元股份2014年5月举行的股东大会上，曾有股东质疑：“公司利润不及品质”。实际上，三元股份是北京地区供奶大户，有数据显示，其液体奶在北京市场的占有率为50%左右。

　　三元股份的国企背景也成为被行业艳羡的优势。其2015年三季报显示，最大股东为北京首农集团，该集团持有三元35.79%的股份。首农集团则是由北京国资委100%控股。几十年来，三元一直都是历届“人大”、“政协”两会等重大活动的乳品供应商。

　　然而，有着良好政府资源的三元近些年来的业绩却不尽如人意，从2009年开始其扣非后净利润一直持续为负数。财报显示，三元近年来每年都收到巨额补贴，而这些补贴都计入了非经常性损益当中，使得财报看上去不过分难看。

　　今年1月，三元股份发布业绩预增报告称，2015年将实现7500万元9500万元的净利润，相较2014年的5328万元有所增长。但在发布业绩预报的12天前，该公司在公告中透露2015年累计收到补贴2544万元，而这些补贴“将对公司2015年度利润产生一定影响”。

　　实际上，三元股份“靠吃补贴过日子”的状况已持续多年，该公司在2014年、2013年、2012、2011年、2010年、2009年分别得到5944万元、1805万元、2509万元、2919万元、1034万元、1863万元的补助。

　　有观点认为，战略摇摆不定是三元股份近年来业绩低迷的一个原因。公开资料显示：早在2012年，三元将“发展以巴氏奶、酸奶为主的乳制品”作为其重点战略，2013年公司开始发力奶粉业务，将“迅速提高配方乳粉产能”作为一大发展目标。

　　但到了2015年，以乳粉作为重点发展业务的战略似乎有所转向，这一年该公司定向增发募集的40亿元资金中，原计划其中15亿元用于北京三元乳粉加工厂项目，后将计划变更为河北三元年产 4 万吨乳粉 、25 万吨液态奶搬迁改造项目。这表明其对乳粉的投资大大减少，反而转向了液态奶业务。最近收购“八喜”冰激凌的生产厂商——艾莱发喜后，业内猜测三元将向冰淇淋业务转向。

　　对于三元股份令人眼花缭乱的的战略方向，有业内人士指出：“三元这些年一直都没有个坚守的战略，没有找对、找好新的增长点然后坚持下来。”

　　国企改革关键期 复星系援军自顾不暇？

　　复星系的入股曾给三元股份的股东们燃起希望之火。

　　2015年2月份三元股份完成定增，复星入股成为三元股份的战略投资者。在国资改革的关键时期，复星的入股被视为三元股份混改提速的信号。

　　而在去年3月份，陈启宇（复兴医药董事长）和张学庆（复星高科技安康控股董事长）两名复星成员进入三元股份董事会后，业界对复星系在三元股份改革中的作用更加期待。

　　事实证明，三元股份的股东们对复星系的期待确实存在。2015年5月25日，《证券日报》曾对三元股份股东大会进行报道，一位参加股东大会的股东称：“如果不是有复星进入三元股份，今年的股东大会我是不会来的，来的目的就是想知道复星进入三元后会给三元带来什么样的改变。”

　　张学庆曾对媒体表示，复星进入三元是看好了这家公司的品牌，目前，复星正在对三元股份做一些调研工作，而这些工作会涉及到公司的方方面面。

　　而对于去年就被外界炒作的三元股份推股权激励一事，三元股份的高管们表示可能会推股权激励计划，但目前没有时间点。

　　事实上，国有上市公司受证监会和国资委的双重监管，在实施股权激励方能的约束条件比较多，因此推行起来相对较慢。复星的进入让股东们看到了希望。

　　然而，时至今日，三元股份的国企改革似乎并未取得股东预想的进展。而在2015年底2015年12月10日，复星集团董事长郭广昌被传失联。郭广昌素有“中国巴菲特”之称，他曾通过减持南钢股份，获利超过7亿元。随后，复星集团公告证实郭广昌正在协助调查，复星系旗下相关上市公司随即停牌。不过，虚惊一场，郭广昌最终结束协助调查，出现在公司2015年的年会上。

　　对此，有业内人士担心，复星系遭受此次“打击”后，已明显低调许多，可能会影响到其在推动三元股份改革中的积极性。此前呼声甚高的股权激励制度也将遥遥无期。

　　股权激励机制遥遥无期 张福平年届退休

　　国企改革进程缓慢，也导致众股东翘首以盼的股权激励政策遥遥无期。

　　乳业专家宋亮曾表示：“三元没有明星产品涌现也与其机制有关，三元也想推出过明星产品，但是一直都没有推开，根本原因在于营销机制不够完善。一个公司的发展更多需要建立有效的激励机制，这样才能够培养和留住人才，三元缺乏好的激励机制，这就导致它开发市场的效果不太好。”

　　但建立激励机制对于有着强大国企背景的三元并不容易。据大智慧阿斯达克通讯社报道，三元股份曾在2014年就表示，未来不排除推出股权激励的计划，但此后一直都未有下文。

　　而与三元对应的是，其它乳业巨头都已在股权激励上取得实质性进展。比如同为国企的光明乳业，其股权激励进程早已发轫。2010年9月，光明乳业对94位企业高管和骨干的股权激励方案，正式获得证监会和上海国资委及股东大会批准，由此被称为“上海市地方国企股权激励试点改革第一单”。2014年2月份，光明乳业披露了第二期股权激励草案。2014年12月5日，光明乳业召开了2014年第一次临时股东大会，会上以99.97%的赞成率通过了关于激励计划的相关议案。

　　除此之外，伊利股份也是股权激励的先行者。2013年6月8日，伊利股份公告采取向激励对象定向增发的方式，对2006年股权激励计划的剩余获授股票期权进行行权。国泰君安在研报中指出：行权后管理层持股比例大幅上升，管理层利益理顺将改变公司市场形象、提升积极性，我们对公司未来业绩增长更为乐观。

　　在宋亮看来：“三元的股权激励只是内部的股权改造，但即便它推进股权改造也还得保持国有股的特征。因此，三元的股权改造是比较困难的，推进的速度会慢一些。

　　有业内人士表示：“三元现在还是国企的操作风格，这也使得它的管理层的思考方式比较特殊。公司通过不断收购并购，将盘子做大之后很可能对管理层的仕途带来有利影响，至于收购之后能不能盈利，他们也许并不那么看重。”

　　中国经济网记者注意到，三元股份董事长张福平今年已经59岁，离退休仅剩一年时间。显然，三元股份遥遥无期的股权激励政策注定与张福平无缘。