熟悉分级基金的投资者都知道：分级基金有三类可投资份额，指数份额（简称基础份额），稳健份额（简称A份额），杠杆份额（简称B份额），其本质是通过分离标的资产现金流创设出两类新的投资标的（A份额和B份额）。A份额和B份额具有一定的约定关系，即：每一年，B份额以其净资产为担保并支付约定利率向A份额融资来投资标的指数，所有盈亏由B份额承担，通过这种分层设计，满足了市场不同风险偏好的投资需求。

　　我们发现，从产品机制角度，防范B份额净资产跌破风险是此类产品持续运作的必要条件，当市场面临持续下跌时，必须引入一种机制来防止B份额净资产为负，分级基金下折机制就是这样一种保护A份额本金和利息不受市场涨跌影响的机制，通过对B份额净值设定一定的阀值（通常为0.25元），在极端情形下，0.25元能够抵抗t日标的指数发生跌停后B份额净值不被击穿。下折后，两类投资者按照初始杠杆配比重新运作，A份额投资者的额外资产将以母基金的形式归还。设立下折机制的意义在于，在市场持续下跌时，分级基金依然可以维持整个分配关系。在实际运作过程中，下折机制带来了一个新的问题，当触发下折后，B份额投资者发现即使指数上涨，但自己净值可能面临减少的风险，那么，杠杆份额投资者的损失去哪了，难道在下折过程中，杠杆会变负吗？

　　分级基金下折损失主要原因来自于杠杆份额的高溢价重置，我们需要理解三个问题，1、为什么大部分杠杆份额总是溢价交易？2、为什么临近下折时，溢价率通常会上升？3、下折过程中溢价率如何影响分级基金？

　　1、我们知道，分级基金的A份额和B份额不能单独申赎，只能在二级市场交易，因此，价格和净值的差异就形成了折溢价，参考当时市场收益率水平及分级A的名义约定利率，大部分A都是折价交易，而根据分级基金的折溢价套利定价原理，相应B份额应是溢价交易。举例来说，投资者以1.2元买入净值为1元的杠杆份额，此时，溢价率为20%，正常情况下，杠杆份额都是以溢价交易，只不过溢价率会波动。

　　2、临近下折时，往往伴随指数快速下跌，此时，由于二级市场有涨跌停板限制，且在临近下折阀值附近时，净值杠杆比较高。举例来说，配比1:1的分级基金，当A份额净值1元，B份额净值0.35元，B份额价格0.5元，B份额溢价率43%，当日标的指数下跌5%，B份额净值下跌至0.2825元，即使当日B份额交易价格跌停收盘，收盘价格0.45元，此时，溢价率被动提升至60%，由于涨跌停限制使得价格变化的速度跟不上净值变化的速度，我们可以认为这些价格上的亏欠会在未来进行偿付，此过程中累计溢价率提升部分即为偿付数额。

　　3、分析主流分级基金合同，当触发下折后，A份额、B份额及基础份额的净值归1， A份额超过B份额的净资产部分变成母基金，两类份额下折后首日开盘价参考其前一日收盘净值。所以，下折过程中，如同跷跷板两端重新回到原点，A份额和B份额的折溢价率归0，两类份额重新从平价1元开始，所谓的下折损失实际是溢价的消失，而对应的，对于折价的份额而言，折价的消失也带来了即时收益。所以，不考虑下折过程中指数涨跌，赎回费率以及开盘后折溢价回归，分级基金的B份额下折损失来自于溢价率归0。直白地说，投资者原本以0.5元买了0.25元的B份额，通过下折后，原本100%的溢价率消失了，价格重置为0.25元，投资者将损失50%的金钱，我们可以认为下折是急速下跌时累计溢价率提升部分的一次性支付。不过，如果投资者对下折有强烈的预期，可通过买入折价份额来对冲溢价份额的溢价损失。（申万菱信基金 俞诚）