12月17日，万科董事长王石的内部讲话被曝光，他直斥宝能系掌门人姚振华“不够资格”。自此，万科与宝能间持续近半年的“暗战”打成了明牌，“谁的万科”也成了当前资本市场最大的问号。在这场万科对宝能系的“狙击战”中，是否有人“坐收渔利”，成为主角背后的赢家？当前战局将如何发展，结局会走向何方？“万宝”会握手言和，还是一方黯然离场，甚至两败俱伤？

　　“万宝之争”有哪些结局？

　　1 定向增发稀释宝能股份

　　按照万科的《公司章程》，持有公司发行在外30%以上（含30%）股份的股东即为“控股股东”。

　　目前，宝能系对万科的持股比例为22.45%，另外安邦保险持有万科5%的股份。此时安邦的态度或许将决定万科的命运。若安邦和宝能形成一致行动人，则将接近30%的红线。

　　另一方面，王石的紧密盟友华润持股比例为15.23%，万科“事业合伙人”盈安合伙加上王石好友刘元生的股份，三者持股合计约20%，远逊于宝能手中的股份数。

　　对此，王石可用的对策是增发股份，扩大盘子，让自己的盟友持有更多股份，对手的股份也将随之稀释。

　　12月18日中午，万科紧急停牌，声称要进行重大资产重组及收购资产，或许这便是该计划的前奏。然而，作为大股东的宝能，依旧掌握对增发的否决权。所以，该计划能否通过，将取决于中小股东站在哪一方。

　　2 万科打压股价宝能被平仓

　　宝能系收购万科投入的资金总额高达300亿元，之所以能在短期内动用如此巨额的资金，是因为宝能使用了非常高的杠杆，其中包括保险资金、收益互换、融资融券、基金公司资管计划、以股权质押等融资方式。

　　宝能集团旗下公司钜盛华披露，公司目前7个资管计划共筹资金96.52亿元，其中自有资金为32.17亿元，杠杆率达到两倍。7个资管计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，这意味着，如果万科股价下跌超过其平均买入价的20%，一旦不追加保证金，资管计划会被强制平仓。

　　然而，这需要王石及其团队主动将万科股价打压下降至少20%，以“自残”杀死对方。但这将让众多万科中小股东的利益受损。王石曾强调，中小股东是这场战争中的重要力量，因此，不到万不得已，这张牌或许不会被王石打出。

　　3 王石没挡住宝能系进攻

　　目前来看，宝能在二级市场的增持行为均属合法收购，前海人寿也于12月20日发布公告称资金来源“完全符合监管机构对保险资金运用的规定”。如果王石的“狙击计划”全部未能奏效，宝能在二级市场继续增持万科股份，直到超越30%红线，宝能系将顺理成章地成为万科控股股东，下一步便是进军董事会。事态若发展至此，则标志着王石及其团队全线落败。

　　在王石和宝能系掌门人姚振华的面谈中，姚振华曾表示其入主后“王石依旧是万科的旗手”，但是大股东往往不会容忍职业经理人和自己的理念有冲突，所以一旦宝能入主万科董事会，王石和郁亮的位置将十分尴尬，甚至可能被清出董事会，眼睁睁看着自己一手打造的“帝国”成为别人囊中之物，宝能系将成为城池的新主人。

　　4 “战争”进入持久胶着阶段

　　高负债率是宝能的最大弱点，并且动用了杠杆资金。王石在内部讲话中也提到：“宝能系购买万科的钱从哪里来的？他们购买万科的第一份钱来自万能险，就是短期债务。他们层层借钱，循环杠杆，没有退路。”

　　那么，若万科以重大资产重组的名义长时间停牌，宝能系资产的流动性将被冰封，同时面临着财务状况生变的风险。

　　然而，该方法却“治标不治本”，长时间停牌终将迎来复牌的一天。如果停牌时间较长，宝能系还可以通过场外协议收购股票的方式继续进行增持。12月17日，宝能系重要的资本平台前海人寿再度发行15亿资本补充债券，这标志着宝能系也在准备弹药，为持久战做准备。

　　因此，万科的停牌若仅是为拖延时间，或许不能解决根本问题。王石需要做的是在停牌期间给自己留出时间窗口，找到从根本上解决问题的方法。若不能从根本上解决问题，或许双方将陷入胶着的“持久战”中。

　　【相关】

　　中小股东或坐享浮盈

　　在A股市场上，万科的股价一直以稳定著称，即使在今年夏天的两轮股市震荡下挫中，也未见大幅波动。此外，作为A股“大蓝筹”，万科还长久维持着较低的股价，“事业合伙人”制度让万科的市值保持在较低水平。

　　上述条件给宝能系大举进入提供了便利，大规模的资本进入显著地拉高了万科股价。自11月27日起至12月18日，万科股价上涨了71.2%。以至于12月18日午间，万科紧急停牌，以此种方式拒绝宝能系的“疯狂”进攻。

　　但股价的上涨却令一大批中小股东坐享浮盈。一位持有万科股票的散户对新京报记者表示：“我不关心万科到底由谁来管理，普通投资者只在乎手里的真金白银，他们拼得越凶对我们散户越是利好。”

　　然而，王石却公开表示，“相信中小股东的力量”。一位不愿具名的基金经理认为，王石的“相信”太想当然，散户并不关心公司治理等问题，更注重眼前收益。“宝能系的增持拉高了万科股价，散户怎么可能站在王石一边？”

　　【他山之石】

　　股权分散弊端凸显

　　万科能被宝能系瞄上的一个很重要的原因，是其股权过于分散。

　　1988年万科发起股改，在明确资产的当天，王石就主动放弃了个人拥有的股权，将自己的身份定义为职业经理人。后来万科推行了事业合伙人制度。然而，直到今天，万科“事业合伙人”盈安合伙仅持有万科4.48%的股权，这些股权分散于万科2500多名骨干员工的手中。高管总持股仅为0.0026%，其中董事长王石和总裁郁亮手中持有的股份数仅仅700多万，可谓九牛一毛。

　　此种股权结构在设计之初确实有利于公司良性发展，让职业经理人的能力发挥到最大，也展现了王石等创始人博大的胸怀，却没能做到防患于未然，比如无法防住宝能系的突然进攻。

　　现阶段的中国，大量公司把上市当成终极目标或者阶段性目标。万科今天面临的问题，提醒所有未上市企业都必须思考一个问题——企业控制权与做大做强之间该如何平衡，该事件相当于给企业家们上了一堂股权架构设计课程。

　　本版采写/新京报记者 罗超