从供给侧发力，对提高资本形成和配置效率，释放制度红利，激发市场活力，推动经济高质量增长，意义深长。当前我国的经济改革和经济增长并不是互为消长的关系，改革更不应理解为是增长抑制性的。加大供给侧发力，以新供给替代老供给，可真正创造出新的制度红利和效率红利。高储蓄依然是我国的优势，若能很好地将储蓄转化为有效率的投资，将会形成当前乃至长远的资本存量，这对中国经济高质量增长大有益处。

　　面对我国资本形成效率恶化，以及债务率急速上升的状况，中央财经领导小组第十一次会议提出，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，提高供给体系质量和效率。这是近年来中央首次在供给端提出改革要求，意味着单一依靠扩大总需求、在需求端引导消费的发展方式，将在“供给侧改革”中得到新的优化和提升，并通过“供给侧改革”，缓解需求端的压力。

　　改革成功的关键在于能否设计出比较高效率的制度供给。当总需求很难在短时间内有明显突破的时候，改善供给侧的状况，减少过度供应，是更有效的办法。因此，从供给侧发力，对提高资本形成和配置效率，释放制度红利，激发市场活力，提高我国资本形成和配置效率，推动经济高质量增长，意义深长。

　　尽管今年以来央行为降低融资成本，减轻企业债务负担，货币政策出现了三次“双降”，然而，资本效率并没有得到根本性的改变，投资率趋势下降不可避免。事实上，高投资模式赖以生存的宏观环境已经发生重大改变。从趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化，都将对我国未来经济的走向产生深刻影响。

　　对于大部分制造业企业而言，因劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，“人口红利”优势将会逐步衰减，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段。鉴于工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，工业企业部门的利润有可能越变越薄。

　　而在企业盈利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，标准普尔去年发布的报告估计，中国企业债券市场规模将比市场预期提前一年超越美国。现在看来，企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模（比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内），制造业企业的债务与盈利之比越来越高。在过往特别是近三年的人民币渐进升值路径中，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

　　此外，自2008年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。

　　这样，一方面包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化，与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。另一方面，“政府失灵”的效应也在进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍的结构性产生过剩和投资效率和资源配置效率的下降。

　　现实逼迫我们重新认识我国的高投资率与高储蓄率问题，因为这将决定我国未来的发展路径。过去35年，我国GDP平均增长率是9.8%，其中最大的贡献是资本积累，约占60%左右。可以说，投资与储蓄的比例和结构是由中国经济所处的特定阶段和人口结构所决定的，它会随着中国经济发展水平、人均收入以及人口结构的变化而逐步趋向合理，因此，不宜去人为调整，更不宜直接套用早已进入后工业化和高收入阶段的发达国家的指标去衡量。

　　有必要重申，当前我国的经济改革和经济增长并不是互为消长的关系，改革更不应理解为是增长抑制性的，因此，加大供给侧发力，以新供给替代老供给，通过改革可以真正创造出新的制度红利和效率红利。高储蓄依然是我国的优势，如果能很好地将储蓄转化为有效率的投资，将会形成当前乃至长远的资本存量，这对中国经济高质量的增长是大有益处的。

　　未来五年，供给侧改革要求以提高资本形成效率为核心推动相关领域改革。具体而言，有四方面。首先，需要进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业和个人投资自主权。转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”的现象，加快形成“统一开放，竞争有序”的市场体系，释放市场投资主体活力。其次，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。其三，提高政府投资效率，发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大研发活动的资金支持，鼓励官产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造。其四，全面深化负面清单制度，激发民间投资活力。

　　为了适应共享经济、长尾经济、零成本经济不断涌现，大数据、云计算、移动互联网、物联网、人工智能等新一代信息技术与经济、产业、科技全方位深度融合，不断催生新业态、新产品和新模式的未来新形势，还应本着鼓励创新、降低创业门槛的原则，继续完善负面清单制度，及时修订《产业结构调整指导目录》，更新限制类新建项目和淘汰类项目。进而加强制度供给，有效保证市场准入，激发市场潜能，抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，提高社会资金形成和配置效率。（作者张茉楠，系中国国际经济交流中心副研究员）