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公司债券回归直接金融破解融资难题

  • 发布时间:2015-10-08 07:18:00  来源:中国经济网  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  ●在间接金融为主的金融体系中,商业银行等金融机构成为嵌入到实体企业和城乡居民之间的庞大体系,它们的经营活动建立在以最低利率吸收存款资金又以最贵利率向实体企业发放贷款基础上,由此,“融资贵”、“融资难”在所难免。

  ●缓解“融资贵”、“融资难”,有着多种金融解决方案和多种金融机制可选择。从各方面因素综合考虑来看,最为符合市场机制要求,同时,具有长治久安效应的莫过于“公司债券回归直接金融”。

  ●可考虑首先从大型央企、上市公司和中央项目建设等放开公司债券的发行。这既有利于推进公司债券的市场信用形成,也有利于将商业银行等金融机构将贷款资金“挤向”小微企业,还有利于通过公司债券的低利率效应带动贷款利率下行。

  “融资贵”、“融资难”已成为困扰实体企业乃至国民经济运行的一个突出问题。2012年中央经济工作会议提出,要降低实体企业的融资成本。但两年过去了,实体企业的融资成本不仅没有降低,反而明显提高。这一状况并非来源于货币供应量的不足。2015年上半年GDP增长率7%,同期广义货币(M2)增长率13.3%、人民币存款余额增长率13.4%,人民币贷款增长率15.5%和新增贷款8万多亿元,都明显高于GDP增长率。但我国金融运行中实体企业融资成本依然较高、金融机构为自己服务的比重还在上升、金融杠杆率继续高企,这些状况的延续有悖于市场机理,它的深层成因在于金融体系内在的体制机制弊端。

  改革开放35年来,我国建立了以银行信用为支撑由金融机构和金融监管部门所构成的金融体系,运用存贷款再创造货币的机制,跳过了诸多发展中国家曾经陷入的贫困陷阱,支持了35年来的经济高速增长,功不可没。但与此同时也留下了由路径依赖所引致的一系列体制机制弊端:一是实体企业和城乡居民几乎没有任何金融自主权力,只能依赖于银行等金融机构,严重缺乏(作为买方)与金融机构(作为卖方)的市场竞争能力;二是“存款立行”成为各家银行难以改变的经营战略,通过再创造货币使债务性资产持续快速膨胀,国民经济的杠杆率不断提高,M2与M0的比值从1999年的8.74倍快速增加到2015年6月的22.75倍,位于世界各国和地区前列;三是资金的市场错配、期限错配和风险错配持续加重,风险不断累积。在这种间接金融为主的金融体系中,商业银行等金融机构成为嵌入到实体企业和城乡居民之间的庞大体系,它们的经营活动建立在以最低利率吸收存款资金又以最贵利率向实体企业发放贷款基础上,由此,“融资贵”、“融资难”在所难免。

  为了约束商业银行等金融机构创造货币的乘数效应,防范通货膨胀,人民银行不得不运用行政机制管控每年的新增贷款规模、存贷款基准利率和法定存款准备金率等,这又引致了商业银行等金融机构的可贷资金紧张。2015年前7个月社会融资规模9.53万亿元,比2014年同期减少了2.57万亿元,反映了资金紧张的状况。在此背景下,通过银行理财产品,银信合作、银证合作、银基合作和银保合作等机制给实体企业融资,成为缓解资金不足的一条重要路径。但介入此类运作的金融机构越多、金融链条越长,实体企业融资成本也越高。由此,形成了引致“融资贵”、“融资难”的新机制。

  缓解“融资贵”、“融资难”,有着多种金融解决方案和多种金融机制可选择。从各方面因素综合考虑来看,最为符合市场机制要求,同时,具有长治久安效应的莫过于“公司债券回归直接金融”。公司债券的利率对于资金供给者和资金需求者是同一利率,它高于存款利率低于贷款利率,既有利于降低实体企业的融资成本又有利于提高存款人的资金收入水平。在目前条件下,同期限的公司债券利率低于贷款利率2-3个百分点。如果每年发行10万亿元的公司债券,则相关实体企业的融资成本可降低2000-3000亿元。

  “直接融资”的成本低于“间接融资”。无论是理论上还是海外实践上,公司债券属于直接金融产品。但在我国,长期来各种公司债券(包括企业债券、短期融资券、中期票据、商业银行债券、上市公司债券、中小企业私募债、证券公司债券和保险公司债券等)发行对象局限于商业银行等金融机构,城乡居民和实体企业缺乏可介入的机制。由于这些金融机构购买公司债券的资金来源于存款等路径,所以,公司债券实际上转变成了“间接金融产品”。这是引致我国公司债券发展受制于商业银行等金融机构(公司债券利率甚至高于同期贷款利率)、实体企业和城乡居民难以进入金融市场从而直接金融效应难以发挥的根本成因。

  公司债券回归直接金融没有法律制度障碍和共识分歧,但从操作层面看,也还有一系列问题有待解决:

  第一,取消审批制,实行统一的注册制。20多年来,我国形成了由国家发改委、人民银行、银监会、证监会和保监会分别审批所属企业(包括金融机构)债券发行的“五龙治水”格局。发行是否成功是衡量审批绩效的一个主要指标,因此,各个审批部门趋向于将公司债券的发行对象集中于金融机构。要改变这种状况,必须实行全国统一的公司债券注册制。

  第二,明确公司债券主要面向实体企业和城乡居民发售。2015年7月,非金融企业存款余额39.6万亿元,住户存款余额达到53.2万亿元,且每年按照新增存款12万亿元以上的数额增加。对各类企业来说,如此巨额存款却缺乏现金管理的主要成因是,没有可供进行现金管理的金融产品。单只公司债券的发行数额为几亿元乃至几十亿元,远低于实体企业和城乡居民的存款余额,因此,认购风险并不大。但因长期来公司债券向商业银行等金融机构发售形成了路径依赖,所以,要推进公司债券向实体企业和城乡居民直接发售,一方面要加大宣传力度,使得实体企业和城乡居民知晓从那些渠道可认购到公司债券;另一方面,要利用互联网等渠道发售公司债券,降低发行人的发行成本,突破现有物理网点的限制,同时,为建立无形交易市场创造条件。

  第三,建立违约的处置机制。在众多公司债券中个别发行人不能偿付到期本息的现象是不可避免的,关键问题不在于违约,而在于如何处置。处置发行人违约,首先需要切实落实《破产法》。在此条件下,为维护公众债权人的权益,应建立两个机制:一是债权收购机制,即在发行人违约的场合,由机构债权人通过债权人会议决议,将对公司债券的债权转化为对发行人的股权。二是公众债权的优先清偿机制,即在发行人资产进行破产清算过程中,优先清偿公司债券债权人的本息。

  第四,强化信息公开披露制度。不论是在注册、发行还是在交易过程中,除了应进行资信评级外,还应运用制度规定和媒体机制(包括互联网机制)加大对发行人经营运作状况的信息披露,形成必要的经济社会信用监督机制。公司债券作为市场信用的产物,它的发展与公开信息披露机制的完善密不可分。

  第五,建立债券交易的无形市场。受证券交易所和银行间市场等有形市场的成本制约,公司债券应主要在无形市场中交易。建立无形市场在技术上可充分借鉴美国等发达国家的成熟经验。

  为了有序推进公司债券市场发展,降低实体企业融资成本,支持新常态经济的稳中求进,可考虑首先从大型央企、上市公司和中央项目建设等放开公司债券的发行。这既有利于推进公司债券的市场信用形成,也有利于将商业银行等金融机构将贷款资金“挤向”小微企业,还有利于通过公司债券的低利率效应带动贷款利率下行。

  (作者为中国社科院金融研究所所长 王国刚)

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