主讲嘉宾冯科大讲坛现场

　　文/羊城晚报记者 戴曼曼

　　图/羊城晚报记者 黄巍俊

　　2015年，国内的A股千股跌停与千股涨停交错，从千古奇观到渐成常态；而眼观全球金融市场，也是风起云涌，美元时涨时跌，新兴货币则一度创下历史新低。面对如此复杂的国内外金融形势，震荡之下，普通投资者应该如何进行资产配置？9月12日晚，北京大学经济研究所常务副所长、房地产金融中心主任冯科做客由羊城晚报主办、越秀集团独家冠名、中大管理学院担任战略合作伙伴的羊晚财富大讲坛，探讨当前国内股市震荡和救市的逻辑，以及如何在经济新常态下灵活且有效地进行资产配置，挖掘新市场环境下的家庭财富新机遇。

　　谈资产配置：前提必须是有资产可以配置

　　全球金融市场到底在过去一个月里经历了哪些事？冯科总结看来，全球股票市场都经历了8月18日的惨烈下跌，从中国到日本，从韩国到菲律宾，所有市场无一幸免。与此同时，新兴市场货币都在大贬，亚洲股指陷入两年来低谷同时，美元和新兴货币也创下了历史新低。

　　遇到这样的状况，冯科表示，不少投资者都在询问该如何进行投资和资产配置。“钱不多就可以不考虑做资产配置”，冯科幽默一语让在座的不少听众捧腹叫好。不过冯科认为，自己说了大实话：首先必须有资产才能谈资产配置，“很多年轻的小朋友来问我怎么配置资产，我一问对方，可以支配的资产还没有到1万元，我跟你谈买股票、投资房地产和购买黄金这些，显然就没有意义了。”

　　冯科在现场还跟大家立下规矩：股票可以谈，但是坚决不推荐个股。“证监会规定要有牌照才能推荐股票，我以前在证券行业从业，但是我的牌照过期了，很抱歉”，冯科的机智幽默再次赢得全场的掌声。

　　“从逻辑上来讲，大家要耐心持有”，冯科认为当前中国内地金融市场与以往最大的不同就是，中国内地的故事已经影响到了包括美国、欧洲、日本、韩国以及中国香港的股票市场，“尤其是香港的股票市场，基本跟着内地A股走，可以看出来中国经济好坏直接影响着全球。”

　　冯科认为，这是因为中国目前已经成为全球第二大的经济体，GDP总量已经接近美国的四分之三，所以中国经济和股市波动对全球影响都是剧烈的。

　　说行情要讲逻辑：行情起伏究竟怎么来的

　　“我们不谈个例，但是我们可以讲这轮股票行情的起伏，从上涨到下跌，第一次和第二次大家所称的股市剧烈震荡的逻辑是怎样的。”冯科认为，授人以鱼不如授人以渔，讲股市更希望把逻辑说清楚，即为什么会有今天这样的行情出现。

　　在介绍中国股市的逻辑时，冯科首先带领在场的听众回顾了中国经济的基本面。“2014年初，我在一次公开场合曾经说过，中国的股市将会迎来波澜壮阔的行情”，冯科回忆当时自己说出这句话的时候，曾有台下的观众哄堂大笑，“后来我又在今年5月份的一个集团内部讲话中提过，劝大家卖出股票。”冯科认为，虽然当时在别人眼里都觉得这些话有点“不着调”，但是根本上，都是自己根据经济学和金融学知识所建立起来的逻辑框架和体系分析出来的。

　　“我可以骄傲地告诉大家，我今年的股票账户收益率，已经超过了所有的公募和私募基金经理。”虽然个人投资成绩好，但是冯科本人却认为，自己的投资风格很保守，“我有铁的投资纪律，就是看空就坚决不做多。”这句话说起来简单，但是执行起来却很难，冯科表示自己和很多投资者交流都会发现，很多人虽然看空市场但是行为上却是做多，“买进去的时候怕跌，但是又忍不住，最终踏空。”

　　A股震荡主因：3大因素让市场急跌

　　从2015年6月15日以来，A股近2800只股票中，跌幅超过50%的有近900只，跌幅在40%的近1600只，跌幅超过30%的近2000只。同时，300多家上市公司停牌未复牌。到底是什么造成A股市场如此巨幅震荡？

　　“这次行情急剧震荡公认的一个原因就是国家希望的慢牛和股民快牛思维之间的矛盾”，冯科对此表示赞同。

　　“‘高杠杆’是罪魁祸首”，冯科认为本轮A股市场急剧下跌的导火索背后是贪婪的高杠杆资金。而在监管加强之后，由于悲观预期强化被动去杠杆，形成了短期“挤兑”的恶性循环，而股市的持续下跌已经导致了居民财富的大量流失。

　　他在现场列举了一个例子，一位他认识的朋友原本2000万元的资产，通过放大5倍杠杆进行投资，最后不但赔进去所有的本金，还倒欠别人2000万元。

　　冯科认为造成股市出现震荡另一个重要原因就是配资，“配资行业是近年来才兴起来的，完全是根据市场经济供求产生的市场，没有任何标准”，冯科认为很多投资在寻求配资的过程中往往忽视了安全性。

　　“人民币的贬值也使得A股市场承压”，冯科总结海外经验认为，新兴市场上每一轮本币的贬值都会伴随着资本流出和股市回调。其中，金融和不动产的行业受创最深。

　　政府托底的逻辑：防范系统性风险

　　冯科认为，在股市剧烈下跌引起融资盘强平-跌停-强平的恶性循环中，其影响将沿着杠杆路径传导至市场和经济的各个层面。

　　“恐慌性杀跌到杠杆爆仓，再到强制平仓到卖盘成几何级数涌出，再到市场压垮到崩溃”，冯科认为资本市场中的传导效应会使得市场信心受挫，陷入长期低迷的状态，最终形成金融危机。“为了避免这种情形的出现，我们不难发现，政府进行了积极干预，也就是我们说的救市。”

　　冯科强调，合理的股票市值是不能过分偏离的。到底怎样的可以算做合理？冯科认为当前在2800到3600点波动是可以接受的，“但这不是说股市就没有下探的空间，当基本条件发生改变时也会相应发生变化，说白了还要与我们经济大环境相匹配。”

　　如果政府不对股市进行托底会怎样？冯科认为最坏的结果可能就是市场“自由落体”到2500点甚至跌落至2200点。“政府救市的逻辑是如果再不出手，可能我们的银行、信托资金都会受到影响”，冯科表示，当前大量的上市公司的股票质押给银行，“如果市场继续下行，那么这些大股东就最终只能选择要么平仓要么补钱，上市公司、银行体系和信托资金大规模出现问题，就会引发系统性风险。”

　　但是政府托举的效果如何？冯科现场表示从目前来看效果待定。“市场其实是不分对错的，所以我也不太明白恶意做空的概念”，在冯科看来股指期货是正常的资本市场交易工具，做空也是市场上常见的行为，“关键在于国家队的策略不能被知晓，否则就会被人套利，这是任何资本市场上的规律。”

　　冯科认为市场上需要不同的声音也需要做空机制，“并不是说真的就只能点赞，但是国家队要是亮出了底牌，就确实会让人烦恼。”

　　为啥政府的托举行为不能停？现场有观众困惑，感觉只要政府不作为，证券市场就会出现下跌的状况，冯科认为资本市场内最重要的是信心，“同时一定要与我们的经济情况相匹配，没有一个国家在金融改革滞后、银行短期负债持续增加的情况下，能够实现真正的牛市行情。”

　　不过从根本上，冯科认同国家进行干预的做法，“作为股市的‘守夜人’和‘救火队’，政府干预是国际上通行的方法”，冯科表示，应对股市急剧动荡，各国监管层通常都会采取事前制度性预防与事后补救两种措施，“从历史上看，监管层都通常会选择向银行注资、降息等方式稳定市场情绪。”

　　市场震荡伤情报告：投资者对此很苦恼

　　资产损失一半但老婆还在，这已经成为中国股民最常见的段子和自嘲。到底资本市场的急剧震荡带来了哪些影响？冯科认为，谈影响可以分为直接和间接影响。“最直接的感触，就是股民们都在感叹自己的账户缩水了”，冯科说这就是最直接的影响。他特别提醒大家留意，散户是当前国内股票市场的主角。

　　冯科在现场披露了2011年到2012年散户持有市值的数据，平均为20.7%，同期机构投资者平均为15.6%，散户持有市值高于机构投资者。除去一般法人外，持有市值比例最高的是100万以下的散户，其次才是机构投资者。由此可见，散户在此次的A股急跌中也是“伤重”。

　　在间接影响方面，冯科主要分析了资本市场震荡对于黄金价格和大宗商品的影响。冯科认为，在美元因为避风港效应而升值后，以美元计价的黄金价格遭遇下跌。与此同时，作为最大的大宗商品消费国，交易商正在看空大宗商品，其主要原因是在超过半数的上市公司停牌后，越来越多的中国交易商转向大宗商品和工业金属市场筹集现金，用来应对股价下跌而收到的追加保证金的通知。

　　与此同时，大陆的股票市场震荡，还引发出另外的一个蝴蝶效应，全球原物料市场跟着大跌，原物料生产国的经济又进一步影响着汇价的走势，这就造成了新兴国家的出口和外汇的风暴隐然成形。

　　家庭资产配置：股票和房子都要“分情况讨论”

　　从资产配置的门槛到全球经济发展演变再到国内外的资本市场的现状，冯科娓娓道来，他说他更想让大家有一个全局观念和一个逻辑思维。那么在全球金融动荡里面，究竟怎样配置和保护自己的资产？

　　“所谓配置就是把钱放在房地产还是放在股票上，或是放在黄金或外汇上，还是持有现金的一种选择”，冯科说资产配置简单来讲就是采取何种的策略让自己资产增值的问题。

　　冯科给现场的听众第一个建议就是尽可能少地持有货币资产，但是如果要做出选择的话，他建议大家可以配置部分的美元资产。“因为从当前美国的情况来看，处于一个复苏时期，因此美元价格未来会上涨持稳”，冯科表示这并不意味着人民币就一定会贬值，“反而是短期内并没有继续大幅度贬值的基础。”

　　“股市一下跌，房地产价格又低迷，大家就会对资产配置很困惑”，冯科说自己经常被问到现在股市和房地产市场还有没有投资机会。

　　冯科认为自己已经将股市的震荡逻辑梳理清楚，他认为从当前的点位来看风险不大，“建议大家在3000到3300点范围内，以进行套利操作，尽可能选择自己熟悉的股票。”不过他也表示，如果政府托举决心不再，市场的底部可能在2500点左右，“但大家不要过分担心，击穿2000点的可能性不大，中国经济当前增长速度依然全球领先，是世界经济增长引擎。

　　谈到房地产市场，冯科认为不能一概而论。“流动人口除以户籍人口大于1的都可以投，比如北京、上海、深圳和广州”，相反冯科认为三四线城市的房地产投资应该尽可能地避免。

　　冯科认为，人口主要仍然在北上广深地区聚集，因为大城市的社会发展完善、机会相对公平，无论是从教育、医疗、科技和公共服务资源来讲，都更加具有吸引力。

　　精彩问答

　　问：请问冯教授如何看待广东南沙自贸区的发展前景？

　　冯科：南沙自贸区我觉得机会还是很大。南沙优势是土地面积够大，而深圳规划的前海自贸区有15平方公里，主要面临的是土地要素的约束，而南沙主要面临的是人才要素的约束。所以它们未来发展所面临的挑战是不一样的。

　　南沙未来发展成本很低，机会很大，但是任何好的地方如果运营不当，都会没有什么发展前景。深圳发展成本也很高，但是如果人才措施得当，会率先取得进展。我觉得竞争当中有几个做法，南沙和前海都是广东的一盘棋，大家相互合作，也许能够获得双赢。现在南沙最大的问题，就是能不能吸引到足够活跃的人群，足够活跃的商圈，这是很重要的方面。

　　问：您刚刚提到了，资产配置中可以配置房产，但是国家可能会对房地产征收一些税，这些税收政策出台之后，会对我们的资产配置产生一些怎样的影响。

　　冯科：恕我直言，我估计近期内不会出台。因为经济本来就处于下行周期，房地产投资也继续低迷的话，那么经济情况就会很糟糕。所以此时来讲，决策层不太会在近期出台这样的政策。

　　再有一个现实的观点，我们有2.7亿个家庭，其中一半以上的家庭会有两套以上的住房，如果对这些家庭都进行征税，影响的范围就有七亿人。我觉得如果是现在就征收也会只是象征性的征收，第一套免征，第二套减半，第三套按照成交的原始价格征收，而且只征收百分之一或者千分之八这样的低比例，影响相对会比较小。所以我认为即便是此时出现房产税，也会是温和式、优惠式和商量式的。

　　问：现在对于公司的股权投资是不是一个机会？如果是一个机会，那么未来在哪些领域和产业会有比较大的投资机会呢？

　　冯科：在创业者当中，消费投资者是比较普遍的现象。因为他需要非常毒辣的眼光，才能找到好的公司，所以说这个赢面很小。现在95%的创业都是在消费类行业，现在这个PE是很难做的。投资这个公司，不一定有发展，不投钱的话，这个公司就会死掉。

　　从区域活跃来看，不论从新三板的上市还是从创投量上来看，广东是比较好的地方，其次是上海江浙一带，其次是京津冀地区。从行业来看，主要是环保、能源、计算机等，还有一些由领军科学家创立的公司。

　　在这里提醒关注一个比赛，就是科技部的创新大赛。这里面有一万三千多家公司，经过几轮的淘汰，筛选出15%到20%的公司进行奖励，这些公司还是比较靠谱的。现在很多创业公司都是在烧钱，而上述的这些公司经过国内外专家的几轮评估，我觉得还是比较靠谱的。

　　我认为股权投资的风险比股票投资要大，也更专业，股票投资已经经过证监会的一轮把关，而股权投资需要你自己具有一定的专业知识，而且适合大资金量的人投资。

　　你拥有一个亿的资金，那么投资500万即使没了，也无所谓，但是如果你只有五六百万，投资500万给一个创业公司，那么这个风险就非常大。

　　问：我有两个问题，第一个问题是如果以GDP指标衡量经济是否准确？第二个问题是如何看待保险这个行业？

　　冯科：任何一个指标都没有完美的，GDP这个指标也不例外。但是目前来看，我们现在找不到更好的替代它的指标。中国的GDP计算，在现有的方法和统计水准上，我们说它是大致准确的。中国统计局每年在统计方法和统计口径上都在不断进步，我们也没有能力和数据基础去质疑这些数据。

　　第二个问题，保险集团在中国是有很大的发展潜力的。但是目前来看，保险集团在资产管理能力上是比较差的。在中国投资收益上，私募是战胜公募基金的，公募基金战胜券商理财产品，券商理财产品战胜保险集团的资产管理公司。不过值得留意的是保险的销售能力很强。

　　我看好保险，不过这个要从未来30年到50年的行业来看，因为购买保险是一种生活习惯。我们这一代人的父母没有保险的意识，到了我这一代开始逐渐有了购买保险的习惯，这个习惯可以通过代际传递。现在我们大部分还处于第一第二代开始购买保险的人，到了第五代的时候，预计这个保险会有一个井喷式的发展。（戴曼曼）