随着公司债发行条件的放宽，近期公司债发行量激增，其中房地产公司债发行占到最大头， 7月份规模占比约为七成左右。在目前房地产回暖的背景之下，最渴望资金尤其是廉价资金的房地产企业一马当先，预计之后越来越多地产企业会青睐公司债的形式融资，公司债这条低成本融资途径的放开，势必会给急需资金的房地产企业带来新的增长动力。地产企业发债正盛，后续能否有更多需求支撑，我们仍需要回归房地产行业本身来看这个问题，目前房地产销售回暖趋势稳定，一二三线城市的一手房和二手房销售同时向好。地产公司债在地产企业的筹资中地位越来越重要，地产公司大量发债的行为值得关注。

　　⊙华创证券

　　公司债新政引爆发行，地产融资开始青睐地产债

　　随着公司债发行条件的放宽，近期公司债发行量激增，其中房地产公司债发行占到最大头，7月份规模占比约为七 成左右。在目前房地产回暖的背景之下，地产公司大量发债的行为值得关注，之后是否会对应到新开工的改善，或者只是受到偿债压力的驱使。但公司债这条低成本融资途径的放开，势必会给急需资金的房地产企业带来新的增长动力。

　　1、2015年7月起公司债发行量激增，地产债占到七成。

　　回顾公司债和地产债的发行情况。长期以来公司债都是一个小众品种，每月发行量较小，多在100-200亿左右。从2015年7月起，公司债发行量出现激增，单月发行843.9 亿;其中，581 亿元为地产债，占比达到69%。不仅是地产债的绝对规模暴涨，规模占比也达到新高。

　　7月共有16家地产公司发行共21 只公司债，包括恒大地产、新湖中宝、重庆龙湖、江苏伟驰、华夏幸福基业等。发行规模最大的是恒大地产，15恒大02和15恒大03实际发行规模为68亿和82 亿，远超出30亿和20亿的计划发行规模;而广州富力的15富力债实际发行规模也达到65亿;新湖中宝发行的15 新湖债实际发行规模达到35亿;其余地产债规模多为20-30 亿。

　　从期限上看，以3-5年尤其是5年品种居多;企业性质多为民营企业，也有地方国企、外资企业等。总体来看，和银行贷款相比，地产公司债的发债成本相对较低，新公司债形式的推出，也大大降低了发债门槛。

　　2、地产债发行暴增受益于公司债新政，叠加地产融资需求。

　　今年以来，证监会对公司债的探索也在不断进行。自1月16日《公司债券发行与交易管理办法》出台以来，公司债的发行主体由之前的上市公司扩大到了所有公司制法人，公司债的发行方式也变为大公募、小公募和非公开发行三种。

　　在7月份发行的21只公司债中，三类产品均有。在新公司债放宽的政策红利之下，最渴望资金尤其是廉价资金的房地产企业一马当先。新公司债对地产企业来说最具吸引力的就是提供了更加便捷更低成本的融资渠道。相比海外融资，国内银行贷款来说，新公司债都具有明显优势。预计之后越来越多地产企业会青睐公司债的形式融资，地产债发行仍将继续扩张。

　　3、地产债发债主要用于偿还贷款和补充流动性。

　　地产企业发债用来做什么呢?梳理7月发行的地产债的募集资金用途，发现几乎所有产品都用来偿还银行贷款和补充流动资金，有些还详细公布了募集资金的还贷分配明细。地产公司债与之前梳理城投企业债的募资用途有很大不同，城投企业债期限一般为7年左右，募集资金用途一般是投向城建、交运和公用事业等具体项目，只有期限更短一些的城投中票甚至短融募资用途才多为偿还银行贷款和补充流动资金。本批地产公司债期限多为3-5年，募集资金多意在调整债务结构，并未提及新开工项目等。当然偿还债务及保障经营现金流只是第一步，后续如果有新开工起来也需要更多资金补充，届时地产债的发行也将继续发力。

　　房地产行业整体已经处在复苏第二阶段，资金需求不断扩张

　　1、2015年3月后一二三线城市房地产销售全线回暖。

　　地产企业发债正盛，后续能否有更多需求支撑，我们仍需要回归房地产行业本身来看。

　　传统的房地产行业分析框架是从销售扩张，传导到库存下降、价格上升，再传导到新开工的链条。而对于目前房地产市场的情况，可能对于一线城市和二线城市来说，链条的传导可能已经进行到了第二步，后续的分歧主要在于地产商是否只是加大力度消化掉库存然后转型，还是看好后市积极拿地和投入新开工。

　　从销量上来看，2015年3月后全线转暖，商品房成交面积同比转正，趋势上一路上行，6月份达到阶段性的顶峰，7月份由于气温太高看房意愿下降销量同比小幅回落，但仍处在高位。其中，一线城市成交面积同比增长最快，二三线跟随趋势明显。

　　在一线城市中，销售情况最好的是深圳，6月商品房成交面积同比达到243.70%，北京后来发力，6月同比增速为119.77%，上海最近3个月当月同比增速稳定在65%左右，广州随后。

　　二线城市中，选取杭州、成都、南京、武汉、重庆作为样本，销售情况普遍也在今年3月之后转好，其中杭州表现最好。从二手房成交来看，2015年3月后，杭州、武汉、南京的二手房成交面积同比持续改善。房地产销售的回暖是涵盖一二三线城市的回暖，也包括了一手房和二手房。

　　2、房地产库存去化过程中，价格上涨趋势已从一线城市传导到二线城市。

　　销售的好转下一步传导到库存的下降和价格的上涨。70大中城市新建商品住宅价格指数从2015年4月起环比转正，一线城市价格环比增长最快，从去年底就开始转正，之后一路向上，6月环比增长3.2%;二线城市2015年5月之后价格环比才开始转正，6月环比增长0.3%;三线城市价格环比至今为负，幅度有所收窄。

　　二手房价格表现与一手房总体一致，三线城市价格环比最近2个月已经在0左右，一线城市6月价格环比为3.1%，相比5月环比3.8%略有回落。一线城市房价的上涨趋势市场已有共识，三线城市还未明显好转市场也已有共识，关键在于二线城市的表现，影响了一线二线三线的传导趋势。

　　根据统计局月度公布的房地产投资数据中，有一项商品房待售面积，根据商品房待售面积同比变化粗略估计库存去化情况。从2014年10月起，商品房待售面积以及其中的住宅分项同比一路下降，至2015年6月住宅同比增速降至19.3%，从一定程度上说明销售去化速度明显快于新增的住宅面积增速，地产企业新开工动力可能不足。更细致的库存去化指标还需要考虑库存消化时间等因素。

　　3、新开工和投资整体还未改善，一线城市土地成交已经回暖。

　　进一步分析到新开工和投资数据。房地产开发投资完成额6月同比增速3.4%，相比5月略有反弹，但整体还处在相对较低的区间运行。考虑房屋新开工面积、施工面积和竣工面积，今年以来三项指标同比变化还未出现明显好转，新开工面积同比增速已经连续7个月在负值区间徘徊。

　　另一项用于参照的是商品房销售面积和本年购置土地面积的同比增速。可以非常明显看到销售从2015年3月之后同比转正并持续改善，而拿地速度却一路下滑，同样连续7个月同比负增长。

　　考虑40大中城市土地成交指标作为参照。事实上，自2014年之后，土地成交面积同比整体出现负增长，成交土地溢价率整体稳定在10%-20%区间左右，楼面均价在2015年5月后同比转正。

　　以一线城市来看，土地成交已经出现回暖，尤其在2015年5月之后，6月份北广深土地成交面积同比出现了一个小高峰，而上海反弹力量更强，5月土地成交面积同比增速出现高点。二线城市的土地成交面积同比存在分化，杭州和南京从2014年以来同比增速一直为负，同时武汉自观察期以来至少4年内土地成交面积同比增速一直保持100%以上的较快增长;重庆的拿地是在最近3个月出现回暖，而成都大约在2014年4月起同比转正，但不同月份变化较大。

　　4、2015年4月后房地产开发资金同比转正，地产公司债地位愈加重要。

　　在目前大背景下，地产企业的资金成为大问题，偿还债务、补充流动性、新项目开工等等都需要资金支持。目前房地产开发资金来源中，国内贷款占比接近20%，自筹资金占40%，其他资金(包括定金及预售款、个人按揭贷款等)占比40%，利用外资占到很小一部分。

　　2015年4月之后，房地产开发资金同比转正，其他资金的同比增速最快，国内贷款其次，6月份自筹资金同比增长最弱。目前发行的地产债属于自筹资金的范围，发行便利、金额较大、成本相对便宜，地产公司债在地产企业的筹资中地位越来越重要。

　　总结一下，房地产销售回暖趋势稳定，一二三线城市的一手房和二手房销售同时向好，在2015年3月之后总体销售回升更加确定;库存去化指标来看，待售面积同比增速一路下滑，销售去化速度明显快于新增的住宅面积增速;价格指标来看，总体价格指数从2015年3月起环比正增长，一线城市房价回升势头强劲，二线城市房价也开始出现反弹并已形成趋势，三线城市价格指数环比仍然为负值;目前房地产投资数据虽有改善但依然在低位徘徊，房屋新开工面积、施工面积和竣工面积同比增速并未出现明显好转;总体土地成交依然不旺，一线城市已经回暖，二线城市有所分化，三线城市全线低迷。

　　从房地产销售扩张，传导到库存下降、价格上升，再传导到新开工的链条来看，目前总体可能已经处在库存去化等待新开工的第二步，当然一二三线城市所处的阶段略有不同，一线城市的拿地和新开工已有起色;而三线城市的房价环比仍未改善，还在艰难去库存中。但从趋势上来看缓慢复苏的基础已经逐渐奠定。

　　在地产行业大背景和在新公司债放宽的政策红利之下，最渴望资金尤其是廉价资金的房地产企业一马当先。新公司债对地产企业来说最具吸引力的就是提供了更加便捷更低成本的融资渠道。相比海外融资，国内银行贷款来说，新公司债都具有明显优势。预计之后越来越多地产企业会青睐公司债的形式融资，地产公司债在地产企业的筹资中地位越来越重要。

　　(执笔:汤雅文、屈庆)