■本版图文统筹 徐蒙 本报记者 陆绮雯 本版制图 钰珹

　　A股刚刚经历一番惊心动魄的暴跌，2015年6月15日-7月8日，17个交易日内，上证指数从5062点跌至3507点，沪深两市蒸发市值24.5万亿元。此间A股的停牌奇观也堪称史无前例，A股共有1349只个股加入停牌行列，占两市上市公司总数的49%。

　　事实上，境外不少国家和地区的资本市场，也曾遭受过重创，如1927年、1987年的美股市场，1997年-1998年的我国香港市场，1990年的我国台湾市场，都曾受到股灾的严重打击。股市剧烈震荡后，当地市场管理者都出台了一系列组合拳，以稳定市场。此时此刻，翻开过往，以史为鉴，这些市场的经验教训，或许值得A股市场各方反思。

　　1929年 美国

　　二十世纪20年代是美国飞速发展的10年，美国全民也处于一种疯狂投机状态。1929年股灾之前，道琼斯指数从1921年初的70点到1929年顶峰的381点，涨幅高达4倍。

　　然而，监管缺失和信用交易泛滥，给股灾埋下隐患。美国政府当时对股市实行的是自由放任政策，不直接干预，没有专门的管理法规和管理机构。随着牛市发展，内幕交易、虚假信息、哄抬股价等现象越来越严重。与此同时，银行和证券交易所勾结，放款过度，在保证金交易制度下，有38％的股民付少量保证金就能从事股票投机，杠杆率达到1:10。

　　货币政策的收紧，加之出口贸易的萎缩，使美国股市出现波动。保证金交易导致的平仓加剧了恐慌抛售，剧烈波动导致的强制平仓又进一步形成恶性循环。1929年10月28日，道琼斯指数狂泻38.33点，日跌幅13%。29日，道琼斯指数继续暴跌40%。1930年，股市在1-3月大幅反弹至297点，此后又急转直下，之后三年熊市中，股市连续出现6次暴跌，道琼斯指数跌至41点。

　　1929年股灾政策教训：不干预政策

　　点评：兴业证券策略团队张忆东

　　股灾前，银行资金大规模对股市提供贷款，股市暴跌导致银行抵押资产严重贬值，部分银行因无法收回贷款而倒闭，银行出现系统性风险，经济循环的资金链断裂，下游需求缩减和借贷能力受限导致企业破产，这进一步引发经济危机、通货紧缩、工人失业等一系列连锁反应，造成美国持续四年的“大萧条”并波及整个资本主义世界的经济衰退。

　　胡佛政府信奉“不干预的自由经济”政策，股灾期间，一直没有实质性的救市政策。

　　美联储也没有对当时的流动性紧张状况采取任何有实质意义的行动。这种举动的直接后果就是市场上的流动性越来越匮乏，抛售股票换取流动性的行为愈演愈烈，进而形成恶性循环。据经济学家弗里德曼计算，1929年-1933年，美国货币存量下降33%。

　　1987年 美国

　　1983年是美国经济发展过程中的分水岭。此前，美国经济发展及其不稳定，频繁显露衰退迹象。1983年之后，美国经济摆脱滞胀。著名的里根经济学加上保罗沃尔克的强硬紧缩货币政策，治理了美国持续的高通胀，开启了长期利率下行的通道，促进了经济繁荣和股票估值提升。

　　上世纪80年代初期开启的“401K计划”，让养老基金等新型投资者不断进入股市，推动股价走高。以“401K”为例，养老金股票投资中接近80%以股票型基金为标的，接近20%直接股票投资。道琼斯指数从1982年的777点一路上升到1987年的2722点。

　　然而，随着连年出现巨额财政赤字和贸易赤字，增加了人们对通货膨胀的担忧。货币政策收缩和美元贬值预期成为压垮股市的诱因——为了阻止美元汇价下跌并吸收外资，美联储在1987年9月4日宣布将贴现率从5.5%提高到6%；1987年10月15日和18日，美国财政部长公开表示美元可能进一步贬值。10月19日，美国道琼斯指数应声下跌，从开盘的2247.06点下跌至1738.74点，当天跌幅达到22.62%。10月，纽约股市市值损失17920亿美元。

　　研究显示，股灾后，市场回归理性，股指回到前期高点多由利润贡献，估值提升不多。分行业来看，上世纪80年代末期，美国开始对传统垄断行业改革。漫长的盘整持续了近两年，道琼斯指数直到1989年下半年才越过了前期高点。

　　1987年股灾政策经验：积极干预，帮助市场重拾信心

　　点评：兴业证券策略团队李彦霖

　　股灾后，美国政府及时应对，积极干预，帮助市场重拾信心，使得这次股灾只是一种自发的、集体性的恐慌突发性事件，并未演变成卖空的恶性循环。

　　美国政府做对了三件事：第一，迅速向金融市场提供充足流动性。美联储大量购买政府债券并降低利率，美国政府还向多家大公司提供资金以便回购股票。

　　第二，稳定市场信心。美联储和白宫表态会全力保障市场流动性供应。

　　第三，协调汇率政策，避免游资大量流出。

　　1990年 中国台湾

　　在经历了二十世纪50-70年代的经济腾飞后，中国台湾出口发展迅速，贸易顺差在80年代持续扩大，强化了升值预期，刺激了股市。

　　1988年9月24日，台湾宣布恢复征收股票利得所得税，股市随即暴跌，到1989年1月，累计跌幅45%。为了稳定市场，台湾放弃征收股票投资利得税，并借由证券交易所推动财团法人、上市公司和银行团进场护盘股市，股市再次开始反弹冲高，于1990年2月再创历史新高。

　　疯狂过后必定是泡沫破灭，在随后短短7个月时间里，台湾股市暴跌1万余点。

　　台湾在上世纪80年代末期采取了一系列金融措施应对资产泡沫，如开放外汇管制，鼓励企业对外投资；实现利率市场化，并通过大幅提高存款准备金率和贴现率等货币紧缩手段抑制过剩的流动性；严控地下金融，切断信用杠杆的重要来源。上述政策虽加剧了泡沫的破灭，并给台湾地区带来严重创伤，但从长期来看，仍是促进了台湾经济在90年代较为成功的转型，泡沫破灭后，GDP仍能保持6%的增速。

　　1997年-1998年 中国香港

　　这是离我们最近的一场股灾。

　　当时，东南亚国家在经济基本面存在一定缺陷、外汇储备尚不充分的条件下，过早地放开了资本项目管制，同时仍然实行固定汇率制，这给了索罗斯等国际炒家可乘之机，对东南亚各国货币进行狙击，并引发地区性金融危机。索罗斯有了成功经验后，开始将目标转向经济基本面更好的中国香港。

　　1997年应对危机的做法：稳了汇率，失了股价

　　在1997年10月的港元危机中，政府虽然稳定了汇率，但间接造成了股灾。

　　1997年10月22日，国际炒家开始对香港全线出击，大举沽空港股和港汇。香港金管局一方面在市场上抛售美元吸纳港元； 一方面加息，最优惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%。这些措施稳定了汇率，港元汇价在一段时间内保持稳定。

　　高息效应下，股市大幅下跌，恒生指数10月23日下跌1211.47点，跌幅10.4%。10月22日-10月28日，恒生指数累计下跌了3343.2点，跌幅27%，港股市值损失7000亿港元。

　　1998年应对危机的做法：真金白银组合拳

　　第二波危机中，中国香港政府决定同时在股市与期市上进行应对，大举做多，限制做空。

　　香港金管局让香港特区政府用外汇基金买入港元，并且把买到的港元存入香港银行。这样机构投机者从银行借走的港元，通过特区政府又存回银行，在外汇市场上和货币市场上供求平衡，汇率和利率均保持稳定。

　　在股市这边，金管局动用外汇基金在8月14日大手笔买入恒指蓝筹成份股托市，13天内，耗资1000亿港元把恒指推至接近8000点水平。在期货市场，大举买入8月期指，同时卖出9月期指，使炒家转仓卖出9月期指保证金成本加大。

　　响应港府号召，24家蓝筹、红筹上市公司开始陆续在市场上回购股份。

　　1998年8月31日，港府出台限制卖空等7项举措：限制放空港元，股票和期货交割期限由14天缩短为2天；增加银行体系流动资金；降低期指的杠杆作用，将每张期货面额由5万港元/10000点拉高至12万港元/10000点，同时调降大量持仓申报限额；放宽上市公司大股东增持回购股票限制等。

　　事实表明，这些措施有效巩固了救市成果。1998年8月13日，恒指最低跌至6660点。1999年7月，恒指重上14000点。