期货金融衍生品研究所 毛磊

　　近期，虽然多部门合力出台多项利好政策，但是由于短线过快的回调导致市场信心不足，期指延续调整。

　　市场步入负反馈之中

　　近半个月的下跌，市场跌幅超过20%。预期的变化是推动资产价格变动的重要因素，原先搭建于对经济转型预期之上的牛市，由于对未来过度的透支，因此一旦出现扭转此前正反馈机制的因素，将迅速进入到负反馈循环当中。这种负反馈表现在，下跌后导致一些融资盘被迫平仓，或触及止损线后被迫割肉，而场外资金入场速度也出现减缓，多重压力下导致指数一蹶不振。

　　风险偏好主导市场波动

　　目前，就我们的分析框架而言，影响市场的三大要素当中，企业盈利以及资金利率因素，短期成为次要因素。主要驱动力量来自于风险偏好。今年以来，高风险偏好投资者对“中小创”持续的追逐，造就了小盘股远跑赢大势局面。但在调整导致风险偏好回落后，资金避险情绪增加，投资者更加注重安全边际的追寻。在市场当中，以金融股为代表的低估值蓝筹成为短期青睐的对象，相对跑赢市场。

　　风险偏好易受外部环境影响，变动频繁而剧烈。消息面上，近期随着监管层释放利好逐步增多，受大调整影响而回落的风险偏好有所恢复。但周三晚间证监会再度核发通过IPO，且为暂停已久的大盘股城商行，使得多头对监管层“只多不空”的政策预期出现逆转。市场多头信心再次受到压制。

　　多头看多却缺乏做多力量

　　在牛市氛围烘托下，此前对市场最悲观的投资者也忍受不住股市上涨的“寂寞”，转为多头进入股市。因此牛市到了中后期，持币的人越来越少，持股的人越来越多。此时，即使市场当中有相当多的看多声音，但他们手中并没有做多工具，因为这些投资者可配置的资金早已换作股票。而一旦手中握有股票，即成为潜在的空头，随时有抛售的可能。在市场回调之际，多头或者止盈或者止损，最乐观的情景是持仓不动，但其手中的股票已成为做空工具。

　　从股指期货市场期现结构来看，目前IF、IH、IC三大期指均呈现贴水状态，其中周三收盘时期指IC较现货贴水超过900点，如此大幅贴水，并非表明投资者的做空意愿浓重，实际上更多反映出市场的套保盘力量的雄厚，即为了降低现货的损失，而不得不在此位置卖空对冲以降低现货下跌的损失。因此从这一角度而言，也体现出已持股的多头在市场下跌过程中的无奈。

　　从技术面来看，虽然目前市场呈现超跌状态，但是受制于基本面的因素，并不能断言超跌反弹将要来临。从筹码分布情况看，此次调整并非筹码高位密集后的下跌，说明大部分机构也都未能及时离场。正如牛市不言顶一样，除非是短线高手，并不建议多头在此点位接下落的飞刀。此次调整市场信心打击较大，我们认为大概率将以月计的调整时间，充分消化上方套牢盘压力，随后再根据企业盈利以及资金利率因素，决断后期方向。