上海交通大学现代金融研究中心主任

　　安泰经济与管理学院教授 潘英丽

　　上海是全国的金融交易市场中心，在中国未来金融发展进程中具有特殊的重要地位。从金融体系演变的国际经验来看，无论是作为中国经济转型取得成功的条件，还是未来经济金融强国目标的实现，多层次资本市场的发展都具有核心的地位。

　　中国的股市、债市有巨大发展空间

　　我们的研究发现，低收入国家的金融体系基本由央行和商业银行构成。到中等偏低收入发展阶段，银行仍占主导地位，但多样化的金融机构逐渐得到发展，股票市场、政府债券市场渐渐起步；到中等偏高收入发展阶段，股票市场和政府债券市场快速发展；进入高收入阶段，商业银行地位下降，股票和债券市场成为金融体系的核心与主体。

　　比如，金融强国美国的金融总资产中，银行资产占20%，债券占50%，股票占30%左右；德国和日本作为制造业强国，银行资产平均约占40%，股票占20%，债券占40%。从作为制造业大国的国情和未来人民币国际化趋势来看，中国金融结构应该在美国和德日之间，人民币的国际使用需要本土具有可交易的金融资产市场提供支持，因此中国未来银行资产、股票市值与未清偿债券余额的合理结构可以是3:3:4。与当前间接融资与直接融资的7:3结构相比，未来金融体系成熟阶段的结构会倒过来，中国的股票市场和债券市场有巨大的发展空间。

　　经济问题很大程度上与金融结构有关

　　目前我们所面临的经济问题很大程度上与金融结构有关，也就是过度依赖银行体系。上海要建设国际科创中心，中央也提出“创新驱动发展”的战略，在这一背景和国家中长期发展目标下，直接融资应该会有快速发展——创新驱动发展的模式需要包括天使投资、风险投资、私募股权等多层次资本市场的发展来支持。

　　直接融资的发展阻力目前主要在于政府立场和职能未能及时转换。长期以来，我们政府以GDP增长为最重要目标，基本立场是帮助企业筹集廉价资本。无论是原来的国有企业还是现在的民营资本，都与政府形成利益共同体。因此证监会在惩治上市公司方面显得力不从心。二级市场的投资者处于严重不平等地位。

　　股票发行审批制度的问题在于，哪个企业能上市融资由政府部门认定。创业板设立之前，上市融资特权主要分配给国有企业，之后则优先考虑属于政府认定的战略新兴产业的企业。中国经济体量太大，相当于整个欧盟，让社会资本扎堆到几个有限的几个产业领域很容易发生“踩踏事件”，导致产能过剩。证监会发行审批与发改委产业政策挂钩，本质把风险资本投资行业的社会功能给废了，而它们才是寻找潜在市场、代表产业发展方向的引路人。

　　从直接配置金融资源到维持市场秩序

　　另一方面，现有股票市场制度安排对上市公司红利分配没有严格要求，上市公司股权融资几无成本。从国际惯例来看，股权融资是所有融资中成本最贵的，股权融资成本是投资者要求的收益率，一家上市公司给投资者的回报要在考虑风险因素后与银行存款、债券投资的收益率相比具有竞争力。如果上市公司不给投资者回报，股票交易市场就成为零和或负和博弈市场，因为上市公司融资抽血，券商抽取佣金，政府还要征税。这样的市场如何长期投资？

　　即将推出的发行注册制由于受到大小非持有者等既得利益集团的阻碍，可以说整整迟到了10年。我们更应该做的是扩张市场规模，让更多企业融资发展，为市场提供坚实的产业基础。不过，注册制推出并非股票市场制度变革的完成。美国在股市经历一段混乱并崩溃后，于上世纪30年代建立起一套规范证券市场的法律和监管体系，保护中小投资者防范商业的欺诈是美国证监会的唯一宗旨，严格的信息披露制度和法律制度对欺诈行为的惩戒极具威慑力。政府的主要功能就应该是保障中小投资者防范商业欺诈，这是注册制和资本市场有效运行的基础，政府应该严格监管，惩处上市公司、金融机构的欺诈行为和市场操纵行为。

　　政府首先需要破除自身的短期功利主义，避免直接干预金融资源的配置、为自身的短期目标服务。从国际经验来看，股市在创新驱动发展的模式中具有核心作用。但是如何做大做强中国资本市场，核心在于政府职能的转变——从直接配置金融资源到维持市场秩序，为市场有效配置资源创造有威慑力的法律和监管制度。

　　这是一个瓶颈，现在亟须突破的瓶颈。

　　（本报记者 易蓉 整理）