■ 谈股论市

　　A股市场正在陷入“劣币驱除良币”的状态，原有主业市值越大，经营越好，反而越不容易重组。所以坚持价值投资的研究员和投资者，有的时候会很有挫败感。

　　A股的高估值一直被学者、监管层以及投资者广为诟病，但总体来看，特别是在中小市值的股票中，高估的局面“一直在持续，从来没改变”。即便是沪港通开通后，也没有出现资金估值更低的港股南下的局面，说明A股的高估值有更深层次的原因。

　　从目前数据来看，A股的估值特点主要有两个，一是剔除金融股的估值整体偏高，二是PE估值明显与市值负相关。

　　出现这两大特征的原因，一是因为散户占比畸高。并带来一系列非理性行为。据媒体报道，散户贡献交易额在九成左右。证监会新闻发言人邓舸此前表示，年初以来，股市延续去年下半年的行情，自然人投资者的交易金额占比90%左右。而美、日、中国香港市场占比一般在30%以下。而根据港交所总裁李小加此前的文章，美国个人投资者比例在5%，香港大概是25%。

　　散户投资的后果之一就是，简单粗放的逻辑容易流行，并十分容易转换为实际操作。有时候甚至莫名其妙，比如奶茶妹妹章泽天闹分手，天泽信息就持续走跌；奥巴马当选，澳柯玛就涨停；文章背叛马伊琍出轨，结果伊利股份大跌；李天一嫖娼，天一股份跌6%；章子怡每次情变，獐子岛都要涨停；每年的2月14日情人节，东方宾馆都要涨停，海南橡胶还要大涨。这些都是A股甚至有些奇葩的主题投资盛行的表现。

　　此外，在IPO受到抑制的同时，并购重组却已经市场化，已上市企业拥有独特融资优势。尤为惊人的是2014年，增发募资超过IPO的8倍。这在微观层面产生了一种现象，并且形成了一种趋势：已上市公司，有能力的，可以快速增发募集资金或直接收购资产，获得超高速增长；即使是原有主业经营很差，也可以凭借融资优势，以增发收购优质资产，分分钟“乌鸡变凤凰”。

　　在这种模式下，上市公司的高估值，变成了一种优势和必然，因为只有高估值，才会在发行股份购买资产时少摊薄原股东权益比例，甚至流通股东也是受益者。而被收购标的，只能在自己等待IPO巨大的时间与发展机会成本，与接受较高估值之间做权衡，处于谈判中的不利地位。

　　A股市场正在陷入“劣币驱除良币”的状态，原有主业市值越大，经营越好，反而越不容易重组。所以坚持价值投资的研究员和投资者，有的时候会很有挫败感。

　　因此，在这样的情况下，笔者强烈反对简单的“估值国际化”观点。在投资者结构没有发生根本性变化之前，高估值以及相关的炒作模式，仍会有相当的存在空间。

　　只有等到注册制的真正推行，类似打新不败、高估值、壳价值等等，才有可能发生根本性的改变。注册制以及其他一些监管与交易制度（品种）的变化，将是机构投资者逐渐“挤出散户”的长期过程。当然，这种转变不会在一夜之间发生，需要一个很长的过程。

　　□王琦（中信建投睿信基金经理）