■ 谈股论市

　　更有解释能力的，是监管政策对于上市公司再融资（含并购重组）审批的放松，可以说，本轮牛市是“再融资监管市场化改革的红利”。

　　本轮A股牛市行情让很多人大呼看不懂。看不懂的主要原因有两个：一是行情与宏观经济相背离，二是个股间结构分化巨大。

　　以沪深300指数为例，从2005年中开始，该指数与单季GDP同比基本同步，但自2014年中开始，二者出现明显背离，背离的时间之久与幅度之大为近十年之最。同时，代表大盘蓝筹的沪深300指数与代表小盘股的中证500和创业板指数，走势节奏与上涨幅度都分化很大。

　　上述困惑的一般性解释，主要集中在“改革”与“转型”两种力量：改革提升估值，转型造就分化。这两种解释都有一定道理，但细究起来都有瑕疵。改革提升估值隐含的前提是：通过改革，让经济增长企稳，并且更具可持续性。但如前述，两年来经济不仅没有企稳，反而节节下滑且有通缩隐忧，并且本轮牛市与经济基本面的背离已达十年之最。转型造就分化，不能说不正确，但同时也要看到，沪深300与中证500指数的分化更甚于创业板指数，有人计算的A股等权指数亦早已创下历史新高，说明个股普涨亦十分明显。

　　相对来说，更有解释能力的，是监管政策对于上市公司再融资（含并购重组）审批的放松，可以说，本轮牛市是“再融资监管市场化改革的红利”，而这一红利的前提就是IPO受限。

　　2013年以来，增发的公司家数巨幅增长，2014年高达478家，超越了2010年IPO巅峰的347家。而对应在金额上，2014年增发募资6911亿元，不仅是同年IPO募资额669亿元的10倍强，更超过2010年IPO募资巅峰的4911亿元逾40%。

　　当上市公司再融资的便利与IPO受限的背景相结合的时候，就产生了一种奇妙的化学反应，再融资成为一种极具价值的特权，并且可以相对极低的价格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO门外的优质活力资产，从而增强自身盈利能力，并降低估值，然后进入下一个模式再循环。

　　由于增发是市价打折定价，所以在这种模式下，上市公司的高估值，变成了一种优势和必然，因为只有高估值，才会在发行股份购买资产时少摊薄原股东权益比例。反观被并购资产，相对处于被动地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各种不确定性，与被并购的快速套现和快速融资中，做出选择。

　　毫无疑问，这种模式已经成为一种主流，2013初至2015年一季度末，已经有920家公司实施了增发，占2015年一季度末2662家A股公司的35%。更令人吃惊的是，截至2015年一季度末，有1073家公司处于增发的不同进程中，如果假定这些公司中不重复的话（事实上并不是），两年多来，2662家A股公司中的69%，或者已经实施了增发，或者正在增发的流程当中，考虑部分公司实施了不止一次增发，大体也可以推算至少一半的公司已经或即将进行增发。A股公司，正处在一个前所未有的增发狂潮当中。

　　从这个角度出发，我们会发现A股牛市中的一系列困惑都豁然开朗。

　　首先，并购重组取代经济波动成为影响股价的主要驱动力。大体来看，借助增发而完成的并购重组有两类或者说是两个阶段，其一是初期充分意识到融资优势且自身把并购重组作为公司增长模式的公司，典型代表是蓝色光标，蓝标于2010年2月首发，募资6.77亿元，随后公司先后于2012年6月和2013年9月两次定增募资22.6亿元，2014年发行可转债募资7.5亿元，利用这些资金，蓝标上市后累计并购数十家海内外公司，收入与营业利润的年复合增长率超过70%。随后，在再融资审批放松的背景下，蓝标模式的成功迅速被复制，并且并购对象从纵向整合与横向扩张，膨胀为跨行业并购甚至纯粹的保壳或借壳。特别提醒的是，在这种模式下，已上市公司的价值得到巨大的重估，壳价值显著扩张。

　　其次，市值取代估值成为股票定价的主要标准。仍以蓝标为例，公司自上市以来，PE（TTM）估值几乎没有低于过30倍，高点时超过80倍，但并购对象的估值几乎都在10.5倍以下。我们可以做个简单的算术题，上市公司净利润2亿元，市盈率50倍，市值100亿元，而被并购企业净利润同样为2亿元，估值10倍即20亿元，则上市公司收购需要增发20%股份，并购完成后公司整体静态市值120亿元，净利润4亿元，PE下降为30倍而公司的成长性为100%，简单外推的话，还可以给出更高估值，假如回到50倍，总市值就是200亿元，这就是资本的小魔术。

　　在实践当中，无论上市公司原主业的利润状况如何，只要公司控制人和管理层展现出重组并购的意向，且有能力寻找到意愿上市及被并购的资产（比如签订了市值管理合同），其股权价值就相当于附加了可以100%中签的新股期权，股价都会大幅飙升。此种状况下，流通股东“配合”控制人提升股价做大并购前的市值，是一种“理性”行为，而对其存量主业资产的价值分析，就显得不那么重要了，何况在宏观经济节节下滑的背景下，上市公司自身的经营也难有太多亮点，这就是高估值与差经济共存的微观基础。

　　□王琦（中信建投睿信基金经理）