摩根大通中国首席经济学家朱海斌日前在参加由华夏新供给经济学研究院和中国新供给经济学50人论坛主办的金融圆桌论坛上就中国企业债务水平、如何去杠杆等发表了自己的观点。

　　中国整体债务水平在可控范围内

　　从2007年到2014年底，中国非金融部门整体债务水平从2007年的145%上升到2014年底的215%左右，大概升了70个百分点。

　　从区分来看，企业部门的债务水平是风险最大的一个问题。从西方市场的投资角度一直很困惑，为什么中国最近几年债务水平上升那么快，但是并没有达到临界点，到目前为止并没有出现债务危机。这里反映的是整体债务水平，但是从另外一个方面，资产方来看，2007年-2014年之间也出现一个爆炸式增长。从负债率来看，过去七年之间并没有特别明显的整体性上升，所以这是我们理解为什么到目前债务水平仍然没有失控的一个主要原因。

　　负债率的指标，在各个行业和部门之间又有很大的差别。如果按负债率来看，2007年到现在，负债率明显上升的几个主要行业，集中在产能过剩的传统制造业、采矿、房地产、批发和零售贸易，还有地方政府债务，这几个分部门是最近几年负债率上升比较快的。与高杠杆相对应的，最近几年投资效率出现明显下滑，从这个意义上来说，高杠杆和产能过剩是一个问题的两个方面。从2007年大概是3%左右，到目前接近6%-7%，投入产出效率从2007年到目前降了一半多。

　　近几年去杠杆难度大

　　最近几年，官方一直说去杠杆、去产能是经济再平衡的主要目标，但是去杠杆最近几年难度非常大。2014年虽然加杠杆速度比2013年略有缓和，2014年比2013年上升5-6个百分点。

　　从企业层面来看，去杠杆最关键的是三个因素：一是整体初始的债务水平，二是债务的利息成本，每年需要用来还本付息的债务成本，三是企业利润的增长，GDP增长和财政税务的增长速度，这三个取决于未来债务的整个动态途径。

　　从这个角度来看，当前经济处于调整周期，去杠杆的难度是难上加难。一方面经济在过去几年处于结构性下滑的通道上，到目前很难说这一轮结构性调整已经到达底部，可能在未来几年这个趋势仍然会持续。反映在企业层面上，企业的利润率一直处于下滑，今年前四个月利润增长是负增长。从成本方面来看，2012年以后实体经济的实际利率水平一直处于非常高的水平。从债务初始值、利率水平、盈利能力来看，企业部门直接主动去杠杆基本上是不可能的，杠杆仍然在持续上升。从当前来看，在今年或者最近一段时间财政政策或货币政策有很多新的挑战。

　　2014年以来出现了两个积极变化，第一个是去年三季度以来推行的财税改革，尤其是地方政府预算制度的改革，这从防范债务风险来说第一次有一个明确的路线图来处理或者防范地方政府债务的风险问题。主要是两部分，一部分是通过43号文为代表，对于地方政府预算，尤其是通过平台融资模式予以限制，这样的话控制地方政府债务的新增。一部分是地方政府债务的存量上，通过今年1万亿置换，以后的置换规模会越来越大，通过存量的转换，通过对地方政府预算约束机制的加强，逐步来消化目前的存量。另外一个，从去年下半年开始，对影子银行的监控也明显加强，在去年三、四季度以后，非银行融资这一块，尤其是信托在去年下半年开始出现负增长，影子银行风险这一块在过去一段时间也得到了比较有效的控制。

　　但反过来看，整体负债水平，去杠杆的过程仍然在持续，而且从货币政策的角度来看，从2013年以来新一轮货币政策从信贷增速角度来看，我们的信贷增速一直在持续下滑。从目前这些数据来看，名义GDP一季度是5.8%，跟信贷增速之间的缺口大概是在6%-7%，这就是为什么最近一段时间债务仍然持续累计的一个主要原因。

　　财政货币政策应更加积极

　　财税改革从控制金融风险角度，是非常积极的，但是从另外一个方面来说，无论从实体经济增长或者从中长期控制债务风险来看，它带来一个副作用，就是短期造成非常明显的财政紧缩效应。地方政府财政收入来源，除了预算内这一块，基本上保持平稳增长，但是在预算外的两块，一块是地方政府融资平台的融资，另外一块是土地出让金收入，我们判断今年会大幅减少。

　　我们的计算显示，2015年中央和地方整体财政赤字水平低于2014年。从目前财政部应对方案来看，比较支持通过 PPP，社会资本介入的模式来填补因为地方政府表外收入减少所造成的财政紧缩的问题。但是PPP带来的一个问题是，回到最初的债务分布问题，如果我们看中国目前整体的债务水平的话，政府这一块债务仍然处于可控的水平，但是我们更担心的是企业部门的债务水平。PPP从中长期来看，是把地方政府的债务进一步加剧到企业部门，企业部门包括一部分国企，也包括一部分民企。这可能会对怎样处理企业债务的问题带来更大的隐忧。所以我们一直建议在推进财税改革的同时，中央的财政应该是更加积极的一个策略。从中国整体经济增长水平，如果名义GDP增长8%左右，上限我们考虑到政府债务占GDP是60%的话，那我们每年的财政赤字应该是在5%左右，而不是3%。

　　信贷政策，如果要去杠杆的话，另外一方面就是信贷增速得控制下来。信贷增速我们目前看到的一个矛盾，虽然在2013年以来信贷增速，尤其社会融资规模增速一直往下走，从2013年初大概20%左右到最新的数据是12%左右。但是反过来看信贷增速跟名义GDP增速缺口仍然维持在一个比较高的水平，也就是说，如果信贷增速跟名义GDP增速合理差额是2-3个百分点的话，那信贷对经济的增速仍然会有进一步的紧缩效应。那怎么样防范呢？归根到底有是增强信贷使用效率的问题。在过去的几年，2007年-2013年出现明显的下滑，到2014年有明显的好转，是因为对影子银行加强监管有很大关系，如果未来几年我们能够通过金融改革或者通过央行货币政策传导机制的调整，能把信贷的使用效率往回调的话，那我们才有可能看到信贷政策趋于正常化，另外一方面仍然对实体经济保持一个相对有利的支持。