【热点观察】注册制核心是确定监管与市场的权力边界

　　中国社会科学院金融研究所研究员 易宪容

　　4月20日上午，全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》的修订草案，其核心内容包括三个方面：一是明确实行股票发行注册制，二是加大对中小投资者保护力度，三是允许证券从业人员买卖股票。

　　梢运担在党的十八届三中全会《决定》中，中国资本市场改革的头等大事就是股票发行制度由核准制转变为注册制的改革。股市发行由核准制向注册制转换会如此重要，就在于它将改变股市以往由政府行政对资源配置起决定作用转变为由市场方式对资源配置起决定性的作用。因为，任何金融产品及金融市场都是给信用的风险定价，而股票则是对上市公司的信用风险定价。

　　股市发行制度转变引申出两个问题，即上市公司的信用从何而来？市场投资者有能力对上市公司的信用风险定价吗？在股票发行核准制下，尽管上市公司的信用需要经过一系列的中介机构来核对，但最后基本上仍然是由政府对上市公司的信用进行隐性担保的，否则投资者是不敢进入市场的购买这些公司的股票的。政府对上市公司的信用做隐性担保，容易导致上市公司更偏好高风险的项目，也容易让上市公司把其运行的成本转嫁给投资者，收益则归自己，从而使得公司上市都可能成为其谋取暴利的途径，而中小投资者则要面临着较大的风险。

　　但股票发行注册制之后，市场投资者的投资理念、行为方式、市场运作模式、交易操作手法及监管者理念都会发生较大变化。在注册制下，由于没有政府对上市公司的信用隐性担保，上市公司及投资者都得把其收益及成本归自己，都得对其行为负责。这样有效的市场机制才能在这个过程中形成。

　　不过，股票发行制度由核准制向注册制转变，是中国资本市场一项重大的制度改革。这不仅涉及到这项制度改革的巨大转换成本，也涉及到中国股市重大的利益关系调整。这将面临着巨大的利益冲击与博弈。因此，当前市场所关注的是，当前中国资本市场股票发行制度的重大变革，市场是否准备好了？如果没有准备好，中国式的股票发行注册制又会走向哪里？

　　还应注意，股票发行的注册制是否解决了两个问题：一是股票发行的决定权在谁手上，是上市公司本身，还是政府？二是股票发行的权力边界在哪里，哪些权力在政府监管部门，哪些权力是上市公司的？如果这两个问题没有解决，那么股票注册制能否实现真正的转型是不确定的。只有监管和市场边界确定，股票发行完全由上市公司按照相关的规则而为，市场化的注册制才能真正起作用。

　　这次《证券法》的修订涉及最多的内容是关于投资者利益的保护方面。无论是加大欺诈发行的处罚力度，还是增设现金分红制度，禁止跨市操纵，禁止未公开信息的内幕交易，民事赔偿可推代表诉讼等都是围绕着这一主题。可以说，在股票市场，其本质就在于有效的信息披露，这样才能让市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值做出正确的判断。但是股票市场不仅存在严重的信息不对称，也存在投资者在上市公司资产质量和投资价值方面非专业性的弱势。在这种情况下，如果没有好的投资者保护制度及机制，那么投资者的利益就容易受到侵犯。

　　此次《证券法》修订还增加了允许证券业人员在符合规定的条件下进行股票交易。这不仅增加了投资者数量，也有利于改善证券市场投资者质量及结构，提高投资者的专业化水平。

　　由于以往中国的证券市场是由计划经济转轨而来，政府的管制和参与过多，这不仅容易使得通过各种不同的政府权力侵害投资者的利益，也容易使得对投资者利益侵害的行为无法用法律司法的方式得以纠正。而这次《证券法》的修订就是从三个方面来加强对投资者利益保护，以减少对其利益侵害。投资者利益真正受到保护的市场，才是这个市场得以发展与繁荣的根本所在。

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