■本报记者 陆绮雯 徐蒙

　　国资改革，资本市场中的投资机会究竟在哪里，带来机会的同时是否伴随着风险？业内人士告诉记者，国资概念股在短期和中长期都有投资价值，但并不意味着盲目跟风炒作就能获利，没有理性判断，没有对国资改革的深入了解，也很可能造成投资失误。

　　2014年12月，双钱股份停牌；2015年3月5日，百联股份停牌；4月4日，仪电电子停牌；4月17日，金丰投资停牌……

　　去年底至今，随着A股进入火热牛市，上海国资国企在资本市场上动作频频。内部重组、引入战略投资者、进入国资流动平台，等等，过去几年罕见的国资重组大动作，如今似乎“三天两头”就会发生。

　　即便在之前股市低迷情况下，国资改革概念也会受到追捧。而当如今牛市整体利好，“上海国资概念股”自然一点就燃，从机构到普通投资者，所有人都在关心下一家重组的国企是谁，下一个整体上市要借的壳是哪一只。

　　热潮何来

　　国资国企改革的序曲去年奏响。中央层面，先有国资委发布“四项改革”试点名单；地方上，先后有上海、天津、贵州等19个省市发布了国资国企改革路线图。今年，国务院国资委“1+N”的国资国企改革方案即将出台，推动央企深化改革的同时，各地国资国企改革也势必迎来新的高潮。

　　从某种角度来看，上海国资国企也可以说是整个中国国资国企的缩影。

　　资料显示，上海国资占全国存量国资的1/6，盈利能力占全国的1/10，还具有上市公司众多、资产质量相对优质、证券化率较高等特点。国资改革中，“好女先嫁”是多见的方式，优质资产在混合所有制改革中也能产生最大效应，因此自从2013年底上海国资改革“20条”发布后，尽管资本市场跌宕起伏，“上海国资改革概念”一直是备受关注的香饽饽。

　　资本市场可以说是国资改革的加速器，不少上海国企在整体上市、核心资产上市，或对外联合重组后，经过估值，价值被重新发现，市值显著增加；与此同时，在改革过程中，资本市场带来的治理结构完善、体制机制优化、融资能力增强等优势，也能进一步激发国有企业的活力。

　　东方证券首席经济学家邵宇认为，展望未来上海国资国企改革空间潜力巨大，可以从内外两方面着手实现国资价值的最大化，内是加大股权激励和员工持股，外是进一步调动社会资本。邵宇表示，今年以来，企业集团整体上市及核心业务上市成为上海国资国企改革的新风向。另一个与以往明显不同的动向是，风投加速进入国资改造的过程，同时把“互联网+”等创新理念带入，有助于提升国资国企的溢价空间。

　　海外经验显示，其中的投资机遇不可低估。英国在上世纪70年代末、80年代初推行改革，特别是国企改革推升了股票估值。1979年—1987年英国股票市场受益于改革红利，绝对估值从9倍提升至18倍；1979年推行改革之后，英国股市相对美国股市的估值从1倍快速提升至1.4倍，相对估值提高近40%。申万宏源研究所分析师张圣贤指出，新一轮的国资国企改革将继续释放制度红利，优化国有资产配置，提升国企效率，在合理机制条件下，这也将大幅提升一大批低估值、成长性较高股票的估值水平。

　　重组路径

　　上海国资涉及资本市场的重组改革，路径各不相同。今年的一系列改革中，华谊集团的核心资产借壳双钱股份上市；仪电集团完成公司化改制，过去两年并购8家公司，旗下的飞乐音响通过并购申安集团重组；百联集团旗下的百联股份通过定向增发引入战略投资者国开金融，联华超市与永辉超市重组；光明食品集团和良友集团酝酿联合重组；纺织集团和上汽集团部分股权划转至国资流动平台……

　　张圣贤表示，从国企并购重组的形式来看，资产注入或整体上市是近年来市值管理的主要形式，但占比在逐步减小。国企对外并购的比重在加大，同时还引入了混合所有制、跨界转型、引入战略投资者等新模式。随着产业资本的实力增强，“PE+上市公司”模式开始在A股风靡，国有企业通过转让股权引入PE，实现利益绑定，进而实施资本运作。

　　张圣贤认为，在上海的混合所有制改革中，已经完成的“飞乐模式”值得关注。

　　今年飞乐音响以现金加股票方式收购民营企业北京申安集团100%股权，同时向仪电电子集团定增募集配套资金。该方案的亮点是：首先，通过并购增发，在股权层面实现了相互制约、利益共享。收购完成后，形成仪电电子集团占比21.85%（国资相对控股）、申安占比17.1%（民资占比较高）的混合所有制公司，同时公司管理层也出资参与增发，员工持股计划能有效调动积极性。

　　在“飞乐模式”的国资改革中，通过股权转让协议和利润补偿承诺，有效保障了国有股东的利益：如果公司年度实际净利润低于协议承诺的净利润，则交易对方将以现金方式对上市公司进行补偿。除股权层面安排“独具匠心”外，在业务上也有望实现协同。对亚明照明来说，申安工程的业务带来收入增长，民企管理效率带来利润率提升； 对申安照明来说，则能依托仪电电子集团的资源优势，进军上海市场。

　　“飞乐模式”中另一大特色是虽然国资仍是大股东，但董事会聘请了申安集团的民营企业家庄申安作为总经理。在上海国资国企改革方案中，提到要推进市场化导向的选人用人和管理机制，飞乐音响开创了一个先例，这种模式预计会给国企经营团队注入新的市场活力。

　　机会成本

　　要非常明确地猜，下一个停牌、进入重组的上海国资概念股是谁，可能有点难。但可以从当前改革推进的种种蛛丝马迹中，看到一些风向。

　　首先是行业。邵宇认为，上海国资系统多年来推进改革，通过一系列重组整合，形成了多家“产业航母”，比如大光明、百联、锦江等。这些企业集团具有良好的改革基础和行业影响力，股权结构又比较多元，非常适合在当前阶段进行“二次重组”、“二次改革”，从而延续和释放改革效应。目前百联集团在做的“二次混改”，就是一个典型。

　　其次，是有一定技术门槛、具有创造活力的制造业。它们承担了未来上海先进制造业发展的方向，比如上海汽车、上海电气等，承载上海科创中心功能的张江高科也值得关注。目前上海制造业承受着深度调整转型带来的阵痛，急需寻求新的增长动力。制造业的国资国企改革，虽然不能直接带来销售和利润，但能在体制机制上优化，形成产业集聚优势，并能利用资本市场对实体产业的推动作用，帮助制造业摆脱眼下困境。

　　对于投资者来说，具有公用事业属性的国资概念股一向最受欢迎，因为这些上市公司具有相当的“安全边际”，比如申能、城投等肩负城市公共服务功能的，也包括承担上海工程项目的城建、建工等上市公司。

　　虽然国资改革习惯“好女先嫁”，但效益较差的国企在改革中同样不乏投资机会。国泰君安首席策略分析师乔永远指出，混合所有制利好“好国企”，国资管理体制改革则将带动“差国企”。混合所有制的推进将使国企自主权得到有效下放，优质国企由于在引入战略投资者、实施员工持股计划、改善激励机制或企业经营外延式扩张方面，拥有先进经验和充分准备，将得到改革者的首先青睐和市场的追捧。

　　另一方面，在国资管理体制变革的推动下，国企资产证券化率将进一步提升，通过国资集团内外资产的整合和上市，过往业绩较差的上市国企将成为改革成果的最好体现，由于资产整合对业绩改善带来的潜在弹性最大，这些“差国企”有望受到投资者追捧，从而使企业估值得以提升。

　　然而投资国资概念，并非没有风险。分析人士指出，国资概念股的一大风险是停牌前消息满天飞，而复牌后的重组方案低于市场预期，可能造成投资损失；另外国资重组面临时间相对较长的准备和审批环节，在牛市中，投资机会成本较高，可能为了等待一只国资概念股有所动作，而错失其他更多的投资机会。

　　从目前上海国资概念股看，复牌后能“一涨冲天”的上市公司并不多见，多在几个涨停板后股价企稳，甚至略有调整。股价短期内大幅波动，引来过多投机，其实对改革进程未必有利，在投资国资概念时，坚持价值投资、理性投资，是需要把握的方向。

　　重组案例

　　上海国资概念股停牌一览

　　双钱股份

　　停牌日期：2014年12月1日

　　复牌日期：2015年3月24日

　　复牌后股价：复牌当天涨停至15.97元，复牌后连续四个涨停板。

　　最新动态：3月24日，双钱股份发布资产重组草案，拟以12.51元/股的价格向公司大股东华谊集团非公开发行9.31亿股股份，用以购买后者持有的能化公司100%股权等核心资产，拟收购资产整体作价116.47亿元，从而实现华谊集团的整体上市。4月21日，双钱股份发布《关于重大资产重组申请材料获得中国证监会受理的公告》。

　　昨收盘价：27.73元

　　百联股份

　　停牌日期：2015年3月4日

　　停牌价格：18.37元

　　复牌日期：未复牌

　　最新动态：4月17日，公司公告，拟非公开发行2.6亿股，发行价15.28元/股，募集资金39.77亿元，由金融类央企背景的国开金融等牵头参与百联股份的定向增发。此外，公司公告重大资产出售，拟以3.92港元/股向永辉转让联华超市21.17%股权，总金额9.29亿港元；转让后联华股东结构为：百联股份20.03%、百联集团22.7%、永辉21.17%、其余小股东36.1%。

　　光明乳业

　　停牌日期：2015年3月9日

　　停牌价格：19.84元

　　复牌日期：未复牌

　　最新动态：4月9日，光明食品集团和良友集团宣布酝酿联合重组。4月18日，公司发布筹划非公开发行股票进展暨延期复牌公告，公告称：本次非公开发行股票部分募集资金拟用于向公司控股股东光明食品（集团）有限公司收购资产，若公司在2015年6月30日以前完成本次拟收购标的资产的审计、评估及其他相关工作，公司将及时披露非公开发行方案并提前申请公司股票复牌。

　　新世界

　　停牌日期：2015年4月8日

　　停牌价格：14.27元

　　复牌日期：未复牌

　　最新动态：4月22日，公司发布《关于筹划非公开发行股份延期复牌的公告》，公告称：本次非公开发行股份的发行对象为不超过10名特定投资者，价格拟定为定价基准日前二十个交易日股票交易均价的90%。本次非公开发行的定价基准日拟定为审议本次非公开发行方案的董事会决议公告日。在本次发行定价基准日至发行日期间，若公司发行派发股利、送红股或转增股本等除权、除息事项，本次发行价格亦作相应调整。

　　仪电电子

　　停牌日期：2015年4月14日

　　停牌价格：10.28元

　　复牌日期：未复牌

　　最新动态：4月21日，公司发布继续停牌公告。公告称，因公司正在筹划重大事项，鉴于该事项涉及重大资产重组，该事项仍在讨论和商讨过程中，存在重大不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司申请，公司股票于2015年4月21日起继续停牌。公司将尽快确定是否进行上述重大资产重组事项，并于本次股票停牌之日起的5个工作日内（含停牌当日）公告并复牌。

　　金丰投资

　　停牌日期：2015年4月16日

　　停牌价格：24.22元

　　复牌日期：未复牌

　　最新动态：4月17日，公司发布停牌公告，公告称：中国证监会上市公司并购重组审核委员会将于近日审核上海金丰投资股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易之重大资产重组事项。根据《上市公司重大资产重组管理办法》 等相关法律、法规的规定，经申请，公司股票于2015年4月16日开市起停牌，待公司收到并购重组委审核结果后公告并复牌。今天，证监会上市公司并购重组委将召开2015年第32次并购重组委工作会议，审核金丰投资发行股份购买资产事项。

　　(资料整理 陆绮雯)