自2011年硅谷天堂与大康牧业合作成立产业基金开创“上市公司+PE”先河以来，这一模式迅速被上市公司和私募股权机构（PE）联手复制。2014年，中国并购市场风起云涌，“上市公司+PE”在并购的大潮中也出现井喷行情，成为2014年并购市场的一大亮点。

　　在“上市公司+PE”这一模式发展的过程中，各种争议不断。看好的认为这一模式可以同时解决上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，反对的则认为这一模式有内幕交易、股价操纵之嫌。

　　来自投中研究院的统计显示，2014年1月1日~2015年2月28日，共有173家上市公司与PE机构合作成立产业基金，从数量上看，占全部2635家A股上市公司比例的6.6%。

　　投中研究院分析师杜善友把上市公司参与产业基金分为两种，一种为上市公司主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业。在这种类型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作为简单的融资方；另一种为外部PE主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为与上市公司无关联的PE机构。在这种类型的合作中，外部PE作为产业基金的主导方，将发挥资源整合的作用。

　　据杜善友统计，2014年1月1日~2015年2月28日，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计182只，基金目标规模1276.03亿元，上市公司拟出资金额220.34亿元。其中，外部PE主导的产业基金共计161只，基金目标规模1094.82亿元，上市公司拟出资金额166.04亿元。由此可见，外部PE主导的产业基金为“上市公司+PE”合作中的主体类型。

　　外部PE主导的产业基金共由154家上市公司、123家PE机构合作成立，合计成立数量为161只。投中研究院通过两个维度对这些产业基金状况进行了统计分析：一个维度是基于产业基金层面，如基金成立时间、基金组织形式、基金规模等；另一个维度是基于上市公司层面，如行业分布、地域分布、上市板块、出资规模等。

　　井喷之势不减

　　“上市公司+PE”模式的首次运用是在2011年9月硅谷天堂与大康牧业的合作中。之后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业基金。自2013年起，“上市公司+PE”式产业基金开始进入密集成立期，2014年这一趋势更是达到高潮。

　　据杜善友分析，2011年，仅有4只产业基金成立，基金目标规模为14亿元。2014年，上市公司与外部PE合作成立产业基金的数量已多达133只，较2011年增长32倍；基金目标规模886亿元，较2011年增长62倍。

　　从2014年1月~2015年2月上市公司与PE机构合作成立的产业基金数量和目标规模来看，基金的规模呈加剧上升之势。数据显示，“上市公司+PE”式产业基金成立的最高峰发生在2014年12月，这一个月内成立的产业基金数量达33只，目标基金规模为315亿元。

　　杜善友认为，“上市公司+PE”合作模式的爆发主要有两方面原因：

　　从上市公司层面看，传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态，实现产业链的完整布局；2013年、2014年二级市场尤其是创业板和中小板的大牛市行情使得该板块上市公司的估值处在高位，从而推动上市公司通过并购享受一二级市场的估值差套利；上市公司通过IPO或者定增等具有一定的资金储备，为并购提供支持。

　　从VC/PE层面看，IPO发行率低，VC/PE先期投资的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，寄希望于将项目出售给上市公司实现退出；传统PRE-IPO投资失落，VC/PE投资被迫转型，寻找新的投资方法；VC/PE募资困难，“上市公司+PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易。

　　撬动资金杠杆

　　在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份进行出资，其余资金一般由PE机构对外募集。换言之，“上市公司+PE”这一模式可以使得上市公司获得一定的资金杠杆用于产业并购。

　　2014年1月~2015年2月，上市公司与外部PE机构合作成立产业基金161只，其中基金目标规模和上市公司拟出资额两项全部披露的基金为141只，披露基金目标规模总额为954.79亿元，上市公司拟出资额为164.18亿元。从总体的基金目标规模与上市公司拟出资额的比例来推算，上市公司所用杠杆倍数为5.8倍。

　　另一方面，从上市公司参与产业基金的杠杆倍数分布来看，据投中研究院统计，杠杆倍数为2~5倍的基金所占比例最大，基金数量为49只，占比35%；其次为5~10倍，基金数量为34只，所占比例为24%。141只基金所用杠杆倍数的中位数为5.5倍，或者说，上市公司将5.5倍上下的杠杆用于产业并购整合。

　　产业资本属性较强

　　上市公司与PE合作成立的产业基金中，披露基金目标规模的为158只，披露基金目标总额为1094.82亿元。从基金目标规模的具体分布来看，2亿~5亿元所占比例最大，占近1/3；基金目标规模在1亿~2亿元和5亿~10亿元的基金分布占约1/4的份额。1亿~10亿元的基金合计占比达79%。从基金目标规模可以看出，“上市公司+PE”这一模式更加侧重于对项目标的的股权投资或者并购，体现出较强的产业资本属性。

　　据杜善友统计，在上市公司与PE机构合作成立的161只基金中，披露基金投资主题的有153只。其中，投资主题明确为并购的为75只，占比49%；创投以及成长两个范围都涵盖的为34只，占比22%；成长基金为16只，占比11%。事实上，无论是并购基金还是创投、成长基金，在“上市公司+PE”这一模式中，基金的首要目标都是围绕上市公司的收购战略，区分主要在于投资标的的发展阶段不同。

　　除上述投资主题外，投中研究院认为还有两个亮点值得注意：一个是在这161只产业基金中，有7只基金将引入地方政府或者科技部的引导基金作为LP，体现出上市公司、地方政府以及PE三者之间的共赢点。另一个亮点是有1只基金为新三板股权投资基金，专注于新三板的投资并购机会。一方面是新三板具有良好的项目池，一方面是A股的上市平台，再加上PE机构的资本运用，如果操作得好，这一模式将形成强有力的资本运作示范效应。

　　数据显示，2014年1月~2015年2月，共披露有123家PE机构、154家上市公司合作成立产业基金。其中，有86%的PE机构、95%的上市公司只发起设立了1只产业基金。从中可以看出，在此期间，虽然“上市公司+PE”这一模式十分火热，但是绝大多数产业基金的成立仍处于学习尝试阶段，相关的资本运作尚不成熟。同时，亦有少数PE机构紧紧抓住这一市场热点，后来居上，与多家上市公司合作成立产业基金。