■ 经济学人

　　我国改革需要创新，可以超越。然而，如果多年严格审批的上海和深圳证券交易所贸然推行注册制，不仅与法不公，而且可能引发“股灾”，直接给我国当前经济雪上加霜，甚至导致社会稳定的问题。在我国史无前例的重大金融改革上，应该开设实验区，审慎前行。本文建议，创新开拓，另辟蹊径，创设以注册制为基石的天津证券交易所。

　　普罗大众对“圈钱”深恶痛绝，但事实上，圈钱二字本身并无褒贬之意。股票市场就是融资优化配置的平台，股票市场天生就具有融资功能，也就是一般称作的“圈钱”。

　　八十年代后期和九十年代初，老百姓对中国股票市场这一陌生事物将信将疑。为了推销股票，万科的王石曾带队上街，在深圳的闹市区摆摊设点叫卖股票。此后，我国有关部门长期控制新股上市的数量和发行定价的上限。这样，一级市场发行价和二级市场首日交易收盘价出现巨大价差，大笔金钱留在股票发行成功认购者的桌子上。财富的示范效应，很快让老百姓趋之若鹜。随之，有关部门开始通过多种手段对股市进行监管调控。

　　股票发行审核制在舆论之中一直怨声载道。面对证监会的审核，很多企业在政府门外排起长队，无法获得及时的融资。更多企业是望洋兴叹，难以通过股市进行公开的股权融资。面对一级市场的高额利润，普通投资者申购中签成功率和彩票抽奖无异，多数只能是看热闹。

　　此外，我国股市的官商勾结问题日益严重，这不仅有曾经出现的陈水文、吴文英、王益等高官案件，也包括卖份发审委名单就能入账二三十万的证监会小官王小石。谢平和陆磊等人的研究指出，证监会是我国金融腐败最高的部门。证券审批大权带来严重腐败，民意推动着当前取消审批制的改革主流。

　　股票合规注册制推行应慎重

　　我国股票发行上市政策已经经历了三个阶段，包括1984年至1992年的审批制、1993年至2000年的额度审核制和2001年开始逐步实施的核准制。这些制度的核心是需要政府批准才能公开上市。

　　证监会通过文件和窗口指导等多种方式，控制着我国新股的定价。所以，我国新股发行市场的抑价是制度性抑价。我国股市也被称之为“政策市”，市场出现了扭曲。

　　如果证券发行权利是自然取得，需要政府授予，需要审核机关对发行人的质量做出判断，那么是以公开主义为基础的合规注册制。注册制是市场主导型的审核制度，证券发行人向证券监管部门申请注册登记，备案即可向公众发行股票。申报提交后，主管机关若无异议，申请即自动生效。

　　1933年美国《证券法》和1934年《证券交易法》明确规定了美国的证券发行采用注册制度，但这是联邦立法和执法层面。美国公司在美国境内上市并发行证券，除有豁免注册的情况外，一般必须在联邦与有所涉及的州两个层面同时注册，各州的证券发行监管普遍实行实质审核。所以，美国实行的是地方实质审核和联邦披露注册的混合发行监管体系，而非上述纯粹的合规注册制。实际上，香港联交所的《主板上市规则》与上市申请审核中也有着较多的实质性审核，而非想上就上。这主要是因为，股票发行之中存在着严重的信息不对称，作为政府应提供公共产品，保护公众投资者的利益。

　　当然，我国改革需要创新，可以超越。然而，如果多年严格审批的上海和深圳证券交易所贸然推行注册制，不仅于法不公，而且可能引发“股灾”，直接给我国当前经济雪上加霜，甚至直接导致社会稳定的问题。在我国史无前例的重大金融改革上，应该开设实验区，审慎前行。

　　注册制改革不能产生路径依赖

　　诚然，我国现有的上海和深圳证券交易所是国家所有和政府特设的，尚且不是纯盈利的公司组织。以前的上市公司也是经由政府部门证监会遴选出来的，虽然的确有鱼目混珠或者营私舞弊的，但绝大多数是我国现有企业中的佼佼者。对于我国众多企业而言，以前和当前在沪深证券交易所上市，是鲤鱼跃龙门，能够获得公众股权融资渠道、银行信用额度升级和消费市场品牌效应。如果我国允许大批企业注册上市，可能将现有上市公司的估值水平拉下马来。而且，注册制的证券交易所会是鱼龙混杂，现有的上市公司失去因为上市而获得的无形资产。股市不仅是经济的晴雨表，也是经济的牵引机。股市暴跌将不利于我国经济转型，对于当前的经济下行趋势是雪上加霜。

　　我国公众通过沪深交易所的交易系统购买股票，如同前往监管严格的北京国贸商城，买到的一般应该是名牌真货，长期投资者如同买了储值卡。虽然由于执法者有时怠政或贪腐，甚至国际大牌也会出现质量问题，但是这不意味着应该将国贸商场一下子改成秀水街市场。从政府审批的核准制转型成为注册制，意味着企业交一点摊位费便可在公众市场的平台上自由摆摊。那么，国贸的现有客户，特别是买了储值卡的老客户，可能会牢骚满腹。那些艳羡一级市场打新成功的朋友，届时恐怕发现的是超额抑价一去不返，甚至完全可能亏损。

　　而且，沪深股市推行注册制必须要修改《证券法》。《证券法》第十条明确规定了核准制，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。1999年实施的《证券法》已经在2005年、2013年和2014年三易其稿。法治强调法律的规则，注重规则的持久性和稳定性。一两年之内再次修改法律是有损立法者尊严的。

　　可以另辟蹊径成立天津证券交易所

　　《证券法》在颁布之时是默认针对沪深交易所的，但是并没有限制开设新的证券交易所。我们应该开拓创新，另起炉灶，建设混合所有制且以注册制为基石的天津证券交易所。这样，不仅符合法律精神，而且维护现有上市公司和其股民的利益。更为重要的是，能够减少潜在的金融不稳定因素。而且，这符合建设多层次资本市场的要求，有助于解决我国企业股权融资渠道不畅的问题；这符合我国国家区域战略布局，有助于一带一路的推动、京津冀一体化和天津自贸区的建设。

　　我国最新版《立法法》第十三条规定，全国人民代表大会及其常务委员会可以根据改革发展的需要，决定就行政管理等领域的特定事项授权在一定期限内在部分地方暂时调整或者暂时停止适用法律的部分规定。天津证券交易所应该设立在天津滨海新区的于家堡金融区，在自贸实验区之内，可以获得《证券法》部分条款的暂时停用。国家以往就曾发文，“一切金融改革和创新都可以在滨海新区先行先试”。这样，不仅符合法理，而且能够防止小孩过家家，反复修法，保全证券法律的尊严。

　　天津证券交易所应由全国工商联发起，聚集部分民营资本，适当混合一些国有资本。在人员和财力上，与现有证监会分离，这样证监会的监管能够严格落实。天津证券交易所在设立之初就明确是注册制，避免忽悠广大投资者盲目投资，建设一个低市盈率但全国性的公开股票交易市场。这样，既可防止注册制冲击上海和深圳证券交易所，又为我国企业股权融资提供了公众认可的渠道，是帕累托改进。至少，可为注册制改革提供一个缓冲期。

　　相对于新三板市场而言，天津证券交易所需要明确是公开市场而非柜台外交易撮合。这样，天津的品牌能够吸引全国乃至全世界投资者的注意，为我国企业融资开辟新的渠道。位居世界第二大的经济体多一个全国性的证券交易所是在情理之中的，而且也符合多层次资本市场建设的要求。

　　天津位于东北亚核心，也曾是我国北方近代金融中心，加之经过近8年的金融改革试验与创新，具备设立证券交易所的制度环境。此外，天津和北京毗邻，便于中央监管机构的工作。在京津冀一体化的背景下，天津证券交易所的设立能够借助证券交易优化资源配置，推动产业转型，将为我国北方经济做出巨大贡献。

　　□田利辉（南开大学金融发展研究院教授）