近两年，伴随着中国经济增速下行，物价总指数也同样出现持续下行。为了对冲价格总水平下行和经济下行压力，央行已经在去年和今年连续“降息、降准”，但仍未有效缓解低通胀压力，特别是在全球流动性总体比较充裕、多国继续实施量化宽松政策的大背景下，这种状况的出现确实需要探寻更深层次的原因。

　　笔者认为，当前中国经济的低通胀既有供给端因素也有需求端因素，既有周期性因素也有结构性因素，既有货币性因素也有非货币性因素，相比以往更为复杂。

　　全球低增长和潜在增长率下降导致普遍性通缩

　　当前，世界经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，一些国家仍然在消化包括高负债、高失业率在内的金融危机的后续影响。同时，由于劳动力人口老龄化、劳动生产率增长缓慢导致全球经济潜在增速下降和价格总水平下降。根据IMF数据，在1990年-2013年之间，全球通胀率平均为11%，2014年该数值预计为3.9%，其中低通胀率的发达经济体，1990年-2013年之间年均通胀率为2.3%，2014年仅为1.7%。因此，低通胀更带有全球普遍性特征。

　　供需失衡导致结构性通缩

　　世界银行发布的《大宗商品市场展望》认为，自2011年初起，能源、金属矿产和农业原材料三项大宗商品价格经历了几乎相同的下滑，降幅均超过35%。贵金属价格2014年下跌12%。此外，食品类大宗商品价格自2011年以来下跌20%。特别是从能源替代的角度看，近些年，随着美国“能源独立”战略的有效推进，以及“页岩气革命”溢出效应的重大影响，石油的供给冲击直接导致国际油价的大幅暴跌。中国是石油净进口大国，2014年石油进口占到GDP的2.4%，本次国际原油价格自去年7月以来下跌幅度已经超过了50%，石油价格的下跌带来进口成本下降和“上游”价格的下跌。

　　另一方面，需求与生产的失衡可能意味着库存水平去化低于预期，制造业投资增速调整较为缓慢。目前，我国约有30%-40%的制造业企业产能利用率在75%或以下，不仅钢铁、水泥、汽车、纺织等传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的产能过剩。工业落后产能占比达到15%-20%。即使制造业增速恢复到历史平均水平，相关行业的过剩产能仍然无法消化，淘汰落后产能任务艰巨。

　　受这种供需失衡冲击，1月份PPI季调后环比增速大幅下滑。上游大宗商品价格回落是PPI跌幅加深的主因。其中，1月份购进价格指数同比下跌5.2%，与PPI的差值继续扩大。石油加工、黑色金属冶炼和压延加工、石油和天然气、化学原料和化学制品制造四个行业工业品出厂价格同比分别下降22.7%、11.5%、32.9%和6.7%，分别影响当月工业生产者出厂价格总水平下降约0.9、0.9、0.5和0.5个百分点，合计影响约为2.8个百分点，占总降幅的65%左右，工业通缩压力更大。

　　美元持续升值导致输入性通缩

　　当前全球大宗商品价格都以美元计价，美元升值周期与大宗商品价格明显形成负相关关系。美联储货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过“进口-购进价格-PPI-CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。事实上，在1980年-1985年和1995年-2001年的两轮美元升值周期中，也出现过类似的情形，即同样是经济从萎缩逐渐恢复进入重新增长区间，利率周期步入加息周期，同时美元、美债收益率双双回升，通货紧缩持续较长时间。

　　资产负债表衰退和去杠杆导致债务性通缩

　　数据显示，2005年-2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点，其中非金融企业部门杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计2014年，中国非金融企业持债规模将继续扩大。

　　经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表恶化，“去杠杆化”进程将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择，这直接导致货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀可能下降得更快，甚至出现通货紧缩，这就类似于当前的情况。

　　从一定意义上讲，通缩比通胀更难治理。根本而言，通缩并非是“货币”概念，即便是在当前的欧洲、日本，虽然继续实施量化宽松政策，但也没能从根本上扭转通缩的态势。在全球经济和中国经济新常态之下，我们需要科学区分哪些是“好通缩”（比如能源成本下降等），哪些是“坏通缩”（比如资产负债表衰退等），并在此基础上对通缩背后的成因、演变以及治理有更为全面、系统的思考。惟有如此，才能更有效地推进结构性改革和重大的经济转型。