柏可林 摄

　　3月18日，美联储在议息会议后的声明让新兴市场货币松了口气。

　　虽然美联储在声明中删除了前瞻指引中“耐心”一词，但美联储主席耶伦强调这并不表示美联储对于加息时点“不耐心”。出人意料的是，美联储在毫无征兆的情况之下，大举转变对美国经济和利率前景的预估，暗示美国未来提升利率的速度将严重放缓。

　　这让押注美联储加息的投资者大失所望。

　　3月18日，美元指数暴跌，美元兑其他主要货币全线重挫，美元指数从日内99.50上方跌破多重整数关至97.00之下。

　　而此前由于市场对美联储加息预期强烈，美元一路飙升，3月12日美元指数甚至一度突破100大关，创下2003年以来新高。

　　在美元飙升的同时，新兴市场货币却惨遭抛售，年初至今，巴西雷亚尔兑美元下跌了16%，土耳其里拉兑美元下跌了13%，印尼盾兑美元创1998年金融危机以来的最大降幅，南非兰特兑美元跌至13年新低，墨西哥比索兑美元则创出历史低点。

　　兴业银行总行资深分析师蒋舒在接受《国际金融报》记者采访时表示：“美元与非美货币的关系就像交谊舞中的男步与女步，美元进也就是美元涨，非美货币退也就是跌，因此美元指数下跌则非美货币贬值压力就小。”

　　不过，市场人士指出，美元指数的短暂下跌不会改变美元中长期走强的趋势，美联储只是放缓了加息节奏，并没有逆转退出量化宽松的政策方向，新兴市场货币依然承压，但贬值幅度和速度将随着美联储加息节奏放缓而减弱。

　　下跌三原因

　　美联储对加息节奏的放缓为全球汇率市场带来了动荡，也为新兴市场货币走势带来了不确定性。

　　追溯新兴市场货币下跌的原因或许能理清脉络。

　　“回过头来看，毋庸置疑此前新兴市场货币下跌的最主要原因是市场对美联储货币政策走势的关注。”蒋舒在接受《国际金融报》记者采访时表示，“就像之前我说的，这是一场交谊舞，金融危机后，美元因美联储实施量化宽松刺激经济的货币政策而持续走弱，非美货币就会走强，现在美国经济率先复苏，美元走强，自然对非美货币形成贬值压力。”

　　美联储主席耶伦曾表示，如果经济持续好转，美联储将考虑在未来任何一次会议上调整前瞻指引措辞，进而上调联邦基金利率。此后美联储多位官员讲话中不乏“督促加息”的口吻。

　　每当美国经济数据利好，美元都有一波强劲上涨，如2月27日美国商务部公布，美国去年第四季度实际GDP修正值年化季率增长2.2%，高于增长2.1%的预期，同时，美国去年第四季度最终销售修正值年化季率增长2.1%，亦好于预期的增长1.6%。这些数据佐证了美国经济强劲复苏，加强了美联储加息预期。再如2月美国非农就业增长29.5万人，大幅高于预期的23.5万。这样的利好数据往往促使美元指数上涨，非美货币则受打压。

　　法国兴业银行新兴市场策略师Bernd Berg也指出，美元收益率攀升，美联储加息预期均引发新兴国家高收益货币遭遇血洗。甚至有交易员表示，在强烈的加息预期下，很难找到比美元更好的交易。

　　美元走强是外因，市场人士认为，各新兴市场国家经济结构失衡则是内因。简单视线投资发展有限公司首席分析师王金传向《国际金融报》记者指出：“新兴国家货币贬值的关键是经济增长前景悲观所导致的资金外流，再加上美、欧股市上涨吸引资金逐利，两相叠加新兴国家资金的流出也就成为必然。”

　　以南非为例，该国经济增长前景令人失望。

　　2014年6月，惠誉评级将南非BBB信用评级的展望评价由“稳定”降至“负面”，也是当前国际三大评级巨头中，惟一对南非展望评价为“负面”的机构。同月，标准普尔将南非的主权信用评级降至BBB-，只比垃圾级高一级，并将展望评价从“负面”提高至“稳定”。11月，穆迪也将南非评级下调至Baa2，意味着再降两级即掉入“垃圾区”，同时将其展望评价从“负面”改为“稳定”。

　　南非官方数据显示，该国2014年GDP仅增长1.5%，创金融危机以来的四年新低，比2013年放缓了0.7个百分点。南非财政部长恩兰拉·内内此前预期2015年南非经济增速为2%，2017年将恢复至3%。经济分析人士表示仅2%的增速将使经济在低就业的陷阱内继续下滑。

　　为改善经济，2月25日，南非财政部长恩兰拉·内内发布其上任后的首个年度财政预算报告，报告明确提出对多项税收政策进行调整，包括增收个人所得税、燃油税、用电消费税、烟酒产品消费税等。

　　巴西也在承受经济增速持续放缓的压力，2014年巴西14年来首次出现财政赤字，财政赤字相当于国内生产总值（ＧＤＰ）的0．63％。

　　为改善财政状况，巴西政府宣布了以紧缩财政和加税为重点的政策调整。但这一调整导致通货膨胀上扬，造成社会福利项目资金短缺，并可能进一步伤害经济增长。

　　巴西央行预计，今年巴西的通胀率将达7．93％，创2005年以来新高；同时，预计今年经济将负增长0．78％，是1990年以来最差表现。

　　土耳其同样深陷泥沼，2014年土耳其全年通胀率达到8．17％，远高于中央银行的中期通胀控制目标5％，2015年2月的通胀率按年率计算达7．55％，仍与政府目标有很大差距。通胀率居高不下，严重制约着经济发展。

　　与此同时，土耳其资本外流情况严重。据土耳其央行统计，2014年全年吸引外国直接投资净额为86．99亿美元，同比降低11．8％。随着美联储加息时点日益临近，拥有财政和经常账户双赤字的土耳其或将受到严重冲击。

　　除了经济不景气外，王金传还指出：“大宗商品价格下跌也打压了新兴市场货币走势。”当然，大宗商品价格下跌对不同的国家影响不同，蒋舒指出：“原油及其他大宗商品价格大幅走低，给俄罗斯、委内瑞拉、马来西亚等产油国和南非、巴西等自然资源出口国带来巨大的经济和财政风险。”

　　 长期难止跌

　　“新兴市场货币未来怎么走，我们首先要弄清美元怎么走，外汇交易最核心的问题就是要看清楚美元的去向。”蒋舒指出。

　　此前，市场把焦点都放在了3月18日美联储议息会议声明中是否会保留“耐心”一词上。根据美联储2003年加息的历史经验和美联储主席耶伦1月份议息会议后的表态，耐心一词消失后的第二次议息会议就是美元首次加息之时。

　　“很显然耶伦想要打破市场这种预期，保持政策空间。”蒋舒指出，“耶伦的讲话先鹰派后鸽派，同时讨好了两派，也保持了美联储一贯中性态度。值得关注的是，美联储联邦公开市场委员会委员都投了赞成票。”

　　市场失望只是因为耶伦讲话与市场预期有所出入，并不意味着美国的货币政策方向有所改变。

　　在蒋舒看来，目前为负的美国CPI同比让美联储并不急于启动加息。美联储通胀目标为2%，但1月美国CPI同比仅为-0.1%，与2%之间如此之大的差距将阻碍美联储加息步伐。虽然自今年2月以来纽约原油价格没有继续大幅下挫，但是原油价格也不会转向大幅上扬并带动美国CPI迅速回归2%。

　　不过，市场也无需太过失望。

　　“美联储在议息会议后的声明中删除了前瞻指引中‘耐心’一词，说明美联储也同时在考虑加息的可能性，加息依然有望在6月至下半年的时间出现。”蒋舒说。高盛也表示，美联储将在9月加息，或者更晚一些时候加息。

　　受美联储决议影响，美元出现回调。

　　蒋舒认为：“美联储延长了美元加息节奏，并不是因为美国经济变坏了，美国依然是经济复苏最快的国家，延迟更多是在等待通胀达到目标。美元中长期走强的格局不会出现根本性的转变，但目前美元可能经历一个短暂的回调。因此新兴市场货币短期有望反弹，而长期在美元加息的大背景下依然会较弱。”

　　外部因素影响依旧，而内部因素也很难改变。

　　业内人士指出，新兴经济体内部经济结构短期内难以得到解决。

　　目前，不少新兴市场国家已经开始采取措施稳定汇率。如土耳其央行已决定公开抛售美元，扭转里拉贬值趋势。

　　印尼近日也宣布，决定在近期施行八项措施以制止盾币对美元汇率的继续恶化。八项措施主要包括财政部和中央银行将以强制性措施推动在印尼境内以印尼盾作为交易货币，对于没有向外国总部汇出全部利润的外国企业，政府将以减免税务或税务津贴作为奖励等。

　　王金传指出：“新兴国家干预市场在美元走强的大背景中基本上是无效的，也只能短期维持汇率稳定。在实体经济转向增长的条件出现前，新兴国家的货币走弱也中长期成为常态。”

　　上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊向《国际金融报》记者表示：“以劳动密集型产品出口为主要新兴经济体，为拉动出口，增加经济动力，货币政策可能会更加宽松，这也导致这些国家的货币进一步贬值。而且目前主要非美货币如日元、欧元都在推行量化宽松政策，新兴经济体要保持竞争力，也得推出相应的宽松，否则不利于新兴经济体与日本、欧洲的贸易交易。”

　　此外，韩国央行再次降息，韩国基准利率史上首次跌破2%，降至1.75%。而今年以来，埃及、印度、秘鲁、新加坡、俄罗斯、印度尼西亚、土耳其、中国、以色列和波兰等多个新兴市场国家已经降息，导致本国货币贬值。

　　不过，大宗商品价格下跌因素影响已经趋弱，目前油价已经出现筑底迹象，大宗商品价格下跌空间已非常有限，这使得商品出口国的货币下跌幅度有限。

　　总体来看，促使新兴市场国家货币下挫的因素依然较多。

　　 危中存机

　　“货币贬值是把双刃剑，一方面有利于一国对外贸易，刺激出口，另一方面却也使得资金出逃。”奚君羊指出。

　　但美联储此次议息会议却缓解了新兴经济体的困境。

　　在美联储3月18日议息会议前，国际货币基金组织（IMF）就美联储加息可能对新兴市场造成的影响提出了最新警告。

　　IMF总裁拉加德警告，如果美国改变货币政策的时机或速度出乎市场意料，新兴市场必须为资金外逃预做准备。

　　她说：“我们可能正逐渐接近美国于2015年提高短期利率的时点。尽管市场已经对美联储可能采取某种紧缩措施而有所反应，但仍可能因为升息的时机、速度及每次的幅度，而引发市场震荡。即使整个升息过程控管良好，金融市场的动荡也会引发潜在的不稳定风险。”她呼吁由于利率愈来愈接近“反转点”，各国央行应更紧密合作。

　　拉加德还进一步表示，她担心这次升息可能不是一次性的行动。她要求各国央行在市场出现动荡时，应准备对市场提供“暂时、但积极的”资金注入。

　　印度央行总裁拉姜此前也表示，印度对资金外流已做了比过去更好的准备。

　　简单视线投资发展有限公司首席分析师王金传指出：“美联储推出量化宽松一旦成为事实，将不排除引发类似1997年东南亚危机，这也是全球央行和政府所担忧的，也就说明新兴国家货币的整体走势将会在美元走强的大背景下继续贬值。”

　　“美联储如果突然性地大幅度地加息，必然导致新兴市场国家货币大幅贬值，且增加长期大幅贬值预期，在这种预期下，其他国家会减少对新兴市场国家的投资，国际资本也会外逃。”奚君羊表示。

　　数据显示，去年全球新兴市场基金整体资金流出230亿美元，创2011年以来最大规模资金流出。一些财政和经常账户双赤字的国家受冲击较大。

　　而3月18日的美联储议息会议透露的信息是美国加息节奏大幅慢于市场预期，这给了新兴市场国家温和贬值，增强经济的机会，而不是应对剧烈贬值带来的经济冲击。

　　业内人士指出，这也减少了拉美债务危机和亚洲金融危机再现的概率。美联储未来加息步伐不会很快，相对应新兴市场货币贬值速度也会放慢，国际资本流出新兴市场也将减速。此外，新兴经济体在危机后已经有所调整和准备，如控制短期外债规模，减少货币错配。

　　也有很多投资机构在超跌的新兴市场货币和资产中淘金。

　　由于油价崩跌、俄乌边境冲突激化、以及西方对俄罗斯制裁使俄罗斯被国际信贷市场拒之门外，外国资本2014年纷纷逃离俄罗斯。2014年5月至12月卢布汇率腰斩。2015年1月，随着油价反弹，俄罗斯卢布企稳。

　　而2月卢布的实质有效汇率(REER)较10年均值低25%。实质有效汇率用于衡量一种货币是被高估还是低估。

　　一些大胆的机构投资者押注了超跌的货币和市场，GAM新兴市场投资主管Paul McNamara表示：“在2014年2月左右至12月期间，我们并未持有（俄罗斯）资产，但从2014年12月开始，我们又把钱投到了俄罗斯。”这项决定让该公司获得了丰厚的超额收益，以美元计算，俄罗斯股市今年已经上涨15%，俄罗斯美元债券收益率也较美国公债高出近5个百分点。

　　不过，这样的投资风险很大，并不适合普通投资者。

　　对于个人外汇投资者，王金传指出：“关注主要非美货币比在新兴货币市场火中取栗更保险，美元走强的大背景之下，继续做多美元兑瑞郎这样的品种还有足够的空间。瑞士央行放开汇率上限之后，市场已经不热衷于做多瑞郎来避险套利，而且瑞郎升值已经影响到瑞士经济的正常增长，未来瑞士央行的负利率政策会继续打击瑞郎，欧元区经济增长放缓也会影响瑞士经济，瑞士甚至会出现短、中期衰退。此外，投资者还可以关注日元。美元加息后若出现金融危机式的股市暴跌，不排除日元作为传统避险货币出现报复性上涨走势。”