用友网络:生态型企业雏形已现，五年十倍市值可期

　　用友网络 600588 计算机行业

　　研究机构：长江证券分析师：马先文 撰写日期：2015-03-07

　　事件描述

　　2015 年的政府工作报告将“互联网+”战略提升至国家层面，并将全力支持初创型小微企业的发展。我们认为，互联网下一个渗透重心将是企业级市场，对于全面布局企业互联网战略的用友网络来说，无疑将是极大利好。

　　事件评论

　　随着“互联网+”被提升至国家战略、并载入2015 政府工作报告，全产业的互联网化正式踏步开来，而企业是产业的基本元素，只有前者实现了互联网模式下的产品创新、商业模式变革、管理升级，后者的全面互联网化才得以达成。

　　我们认为，用友亲历企业信息化路径27 年，是A 股最懂企业需求痛点的公司，并全面具备客户、牌照、资金、风控等闭环要素，最有可能成为中国千万量级企业互联网生态圈的缔造者。用友面临着千载难逢的时代机遇已无需论证，公司最早提出企业互联网概念，并以“开放为本、融合为纲”的思路全力推行:

　　1、开放，用友搭建UAP、CSP 开放云平台以多方借力，其合作伙伴从过去的分签、分销、咨询、集成等渠道商，扩容至银行、保险、互联网公司、电信运营商、第三方ISV 等，正张罗着一场多元业态总动员的盛会;

　　2、融合，“软件+互联网服务+互联网金融”并驾齐驱，软件将是互联网服务的“端”，互联网服务成为金融服务的客户和数据入口，三驾马车高度融合、平滑跳转。其中，高端软件国产化、及与互联网平台打通后的端化，将为软件注入全新动力;互联网服务以SMAC 元素的产品服务于存量200 万线下客户、及每月数万递增的线上客户，是客户量及数据的绝佳入口;互联网金融作为最重要的变现手段，友金所P2P+第三方支付+U保理/信贷/理财等多渠道兑现企业客户的金融价值。

　　“产品型企业→平台型企业→生态型企业”是用友转型路径，5-10 年后最有望成为深耕企业互联网市场的万亿巨头。而眼下2015 年，我们将其市值测算分割为三块:1、软件，用友业绩保底为20%，考虑到互联网业务仍处投入期，按25%的软件增速、30 倍估值测算，对应市值237 亿;2、互联网服务，参考salesforce500 万付费客户、市值430 亿美元，单客户市值约5 万元，2015 年用友可囤积80 万线上客户，对应市值400 亿;3、互联网金融，我们按照15%的客户融资比例，单客户50 万额度，参考友金所约4%净利率，给予30 倍估值，则对应市值80 万*15%*50 万*4%*30=720 亿，即2015 年总市值理论上可达千亿，后续客户价值的估算可按2016 年200 万、2019 年1000 万依此类推。

　　近期股价回调即是买入良机，继续强烈建议在用友价值重估前战略性布局!

　　长高集团(002452)：成立汽车电气工程合资公司，加大新能源汽车产业布局

　　事件：

　　长高集团(002452.CH/人民币17.50，买入)2015年3月2日晚公告，公司拟出资510万，与杭州伯坦科技、张璐等合资成立杭高车辆电气工程有限公司，合资公司中长高集团股权占比51%。

　　1.杭州伯高的注册资本为1，000万元，公司出资510万元，占杭州伯高注册资本51%；伯坦科技出资210万元，占杭州伯高注册资本21%；张璐出资280万元，占杭州伯高注册资本28%。

　　2.新成立合资公司主营业务为电动汽车高压配电总成研发、检测、生产及销售。

　　3.杭州伯坦、张璐的退出：合资公司在一个完整会计年度内实现的扣除非经常性损益后的审计净利润超过2，000万元（不含）的前提下，甲方、丙方有权向乙方出售其各自所持合资公司全部股权，乙方亦有权收购甲方、丙方所持合资公司的全部股权，或者，虽然合资公司在一个完整会计年度内实现的扣除非经常性损益后的审计净利润未达到2，000万元（含）的前提下，乙方视合资公司业务发展情况有权收购甲方、丙方所持合资公司全部股权。其中收购形式为现金加换股，现金比例不低于30%，收购时公司估值为12倍。

　　点评：

　　1.公司本次拟成立的合资公司，长高集团出资510万为公司自有资金。公司目前在手货币资金3亿左右，且公司资产负债率小于15%，所以本次出资对于公司原有业务经营不会有影响。

　　2.一直以来，我们强调公司通过二次创业，布局新能源汽车产业。继2014年10月复牌公告收购杭州富特科技布局新能源汽车充电设备之后，2015年1月公司公告与浙江时空电动合资成立新能源汽车运营服务公司。不到2个月，公司又在高压配电总成领域进行外延式合作。我们认为，长高集团对于公司未来如何在新能源汽车产业中布局已有明确的节奏和方向，2015年公司在新能源汽车产业领域将会持续不断的进行业务拓展，这将不断的、有力的提升公司的企业价值。

　　3.长高集团2月13日发布公告，就本次定向增发证监会反馈意见做了相关的补充性信息披露。我们预计，公司有望在2015年2季度初完成本次定向增发融资，待增发结束后，公司在手现金预计超过8亿。公司未来外延的业务拓展方式也日趋丰富，拓展力度也将加大。

　　4.2015年新能源汽车产业将继续被资本市场所追逐，将继续是二级市场热点投资领域。而长高集团在新能源汽车产业领域布局的加速将使公司在2015年迎来报表业绩和企业估值双重提升的机会。

　　5.我们预计公司14-16年每股收益为0.30、0.52和0.99元，对于14-16年估值为58.3、33.7和17.7倍。推荐买入。

　　长城汽车(601633)：前两月SUV同比增55%，哈弗H8渐行渐近

　　事项：

　　长城汽车公告2月产销情况：1-2月产量/销量分别同比增长14.2%/16.8%为13.7万台/14万台。其中皮卡/轿车/SUV销量分别同比增长-14.8%/-60%/55.3%为1.75万/1.1万/11.1万台。

　　平安观点:

　　2015开年自主SUV份额大幅提升。1月SUV行业销量同比增51%，其中自主SUV销量同比增长111.6%，占有率同比提升16.1个百分点至56.3%，而日系SUV份额则大幅下滑。显示虽然自主轿车低迷，但在SUV领域自主品牌还有较大潜力可挖。而长城汽车是目前自主品牌里SUV数量最多、档次最丰富、份额最高的车企，无疑将是目前自主SUV蛋糕扩容的最大受益者。

　　我们坚定看好未来几年大型SUV収展前景，长城汽车是最佳投资选择。我们认为从2010年SUV首次年销量突破百万辆至今已经累积了充足的SUV升级需求，只待车企提供相关产品。长城汽车哈弗H9取代哈弗H8打响哈弗品牌高端化头炮，2015年又有2-3款高端产品上市，此外向下也有成功的延伸产品，原有主打SUV产品销量还在不断创新高，长城汽车是目前SUV升级典范。

　　SUV前两月销量同比增55%达11.1万台，开局良好。SUV是目前公司战略重点，我们判断2015年长城汽车全部新增利润都将来自于SUV。在已上市产品月销量继续走高以及陆续上市新SUV的双重作用下，我们判断2015年长城汽车SUV销量同比增76%为91.5万台，SUV国内市占率由2014年的12.7%提升至2015年的17.7%，龙头地位进一步稳固。

　　哈弗H8渐行渐近、随着几款新品陆续上市，公司SUV结构不断上移，组合拳打出哈弗高端化。2014年底全地形越野SUV哈弗H9上市，目前月均销量3000台，后续月销量还有提升空间，幵为即将上市的哈弗H8提前热身，我们估计哈弗H8已经开始重新生产，再次上市之日越来越近。此外估计哈弗COUPEC也将在2015年上半年上市。自2014年7月起长城汽车步入新一轮新品周期，预计2015年经营业绩也将逐季升高。

　　首旅酒店(600258)牵手山里寒舍，借“品牌效应+酒店管理”切入周边游蓝海市场

　　事件：

　　首旅酒店(600258.CH/人民币17.41，谨慎买入)发布公告称：公司与山里寒舍（北京）旅游投资管理有限公司（以下称“山里寒舍公司”）共同出资1，000万元成立北京首旅寒舍酒店管理有限公司（以下称“首旅寒舍”）。首旅酒店出资人民币510万元，占注册资本的51%；山里寒舍公司出资490万元，占注册资本的49%。首旅寒舍将受托全权管理“山里寒舍”和“山里逸居”品牌。按照规划，“山里寒舍”和“山里逸居”品牌酒店将在2015年开业10家（北京9家、苏州1家），2016年-2017年每年新开店10家。截至2015年2月中旬，已经开业项目3家（北京2家，苏州1家），分别为：北京密云干峪沟项目、北京密云黄崖口项目、苏州吴江黎里项目。

　　事件：

　　首旅酒店(600258.CH/人民币17.41，谨慎买入)发布公告称：公司与山里寒舍（北京）旅游投资管理有限公司（以下称“山里寒舍公司”）共同出资1，000万元成立北京首旅寒舍酒店管理有限公司（以下称“首旅寒舍”）。首旅酒店出资人民币510万元，占注册资本的51%；山里寒舍公司出资490万元，占注册资本的49%。首旅寒舍将受托全权管理“山里寒舍”和“山里逸居”品牌。按照规划，“山里寒舍”和“山里逸居”品牌酒店将在2015年开业10家（北京9家、苏州1家），2016年-2017年每年新开店10家。截至2015年2月中旬，已经开业项目3家（北京2家，苏州1家），分别为：北京密云干峪沟项目、北京密云黄崖口项目、苏州吴江黎里项目。

　　易华录(300212)：公告点评：新项目合同内容突出运维服务+互联网运

　　事件：

　　近日，公司与湛江市公安局签订了“湛江市交警智能指挥中心信息化建设项目合同书”并履行了签字盖章手续，合同总金额为106，855，860.10元，合同总金额包括总体工程总造价（含3年质保期）及第4、第5年运维费，工程总造价为88，605，722.48元，第4年运维费为9，125，068.81元，第5年运维费为9，125，068.81元。

　　点评：

　　1.运维服务费用写进合同，利于易华录开展运维服务业务

　　项目合同中明确包含了运维服务费用，显示出市场对系统运维的切实需求，第4年和第5年的运维费率均约为工程总造价的10.30%。我们认为，1、虽然从运维服务费率上看没有发生大的变化，但以前智慧城市项目运维是在建设完成后再签合同，需要再次招标，而此次直接将运维服务写进合同体现了政府在智慧城市建设规模化后对运维需求越加高涨。2、将运维服务费用直接写进合同便于公司作为总集成商拿到运维服务，运维服务市场的开放将为公司后续的发展提供支撑。

　　2.向互联网转型，智慧城市运营模式可期

　　本次项目合同中包含了湛江市互联网交通安全综合服务平台的建设，这是我们看到公司智慧城市合同中首次提交互联网概念，也表明了政府在智慧城市运营方面的态度，这也符合我们此前对智慧城市+PPP+互联网结合的判断。

　　公司可以基于湛江市公安局的数据进行民生运营服务，符合公司向互联网转型的战略。从时间看，合同建设期175天，考虑到推广及试运行时间，运营最快落地时间在2015年底或2016年初。我们认为，公司最大竞争优势是在全国超过200个城市的公安系统有存量IT项目积累，有较大可能将湛江模式复制到其他城市。

　　3.维持买入评级

　　预计2014-2016年EPS分别为0.45元、0.92元、1.60元，对应当前股价的PE分别为108.8倍、52.4倍、30.3倍，维持“买入”评级。

　　4.风险提示

　　PPP模式推广不达预期；智慧城市与互联网融合进度不达预期。

　　太平洋(601099)经纪与自营业务大爆发，业绩高速增长

　　太平洋证券2014年收入13.6亿，同比增长179%；归属母公司净利润5.4亿，同比增长628%；净资产64亿，比13年底增长193%；总资产142亿，比13年底增长206%。2014年EPS0.17元，BVPS2.0元，业绩符合预期。业绩大幅增长的主要原因是经纪业务和自营业务收入增速较快。

　　【点评】：

　　受益市场交投活跃，经纪业务同比增长47%：2014年，太平洋证券股基交易市场份额达到0.22%，与13年持平；2014年佣金率万分之13.2，比去年全年上升万分之1.2；经纪业务收入3.8亿元，同比增长47%。

　　抓住市场投资机会，自营业务同比增长475%：2014年自营业务收入5.7亿，同比增长475%，股债两市走强是自营业务收入增长的主要原因。

　　资管业务收入大增，同比增长301%：2014年资产管理业务收入0.6亿，同比增长301%，主要是由于集合业务规模大幅增长带来的。14年底公司集合资产管理业务规模为14.4亿，同比增长278%。

　　投行业务爆发，同比增长71%：2014年公司投行业务收入1.0亿元，同比增长71%；共承销2个IPO项目，共6.7亿元；公司债、企业债及可转债承销25只，共57.2亿元。

　　两融和股权质押业务快速增长：两融业务从0起步快速增长，截止到14年底，公司两融业务规模达到22.6亿元；股权质押业务（按存量未解压抵押物市值计）规模74亿元，由于去年的低基数比去年底规模增长1325%。利息净收入2.4亿，同比增长346%。

　　管理费用同比增长50%：由于整体收入和利润的大幅增长，2014年太平洋证券的管理费用达到5.3亿，同比增长51%。

　　盈利预测与投资建议：

　　作为民营中小券商，公司积极探索互联网业务发展，与京东属下网银在线签订“证券业务合作框架”协议，然效果尚未显现，短期须继续观察后续进展；长期需要其他业务，特别是资管业务的转型升级，才能获得长效发展。

　　凤凰传媒(601928)在线教育孵化成功，凤凰起舞正当时

　　公司的增长前景判断我们预计公司原有教材教辅主业基本保持低速增长，新媒体游戏影视、在线教育、大数据中心等业务快速增长。预计2014-2016年归属母公司所有者净利润9.98/12.07/13.85亿元。

　　全媒体产业链布局，控制内容制作核心公司在传统教材教辅出版与发行的基础上，通过外延并购搭建了涵括游戏、影视、在线教育、职业3D教育、大数据中心、互联网广告等在内的多媒体传媒集团，在内容制作商具备核心竞争力。

　　公司有望成为国内最大的K12在线教育内容供应商公司布局在线教育已有十年之久，母公司旗下学科网注册会员数量超过1500万，其中85%为教师会员，覆盖全国中学教师80%；平台拥有资料总数385万套。作为国内最大的垂直型教育门户网站，学科网依托公司教材教辅出版和发行实力轻易绑定教师和学生对网站的依赖度。目前网站孵化期已经结束，网站收费进入快速增长通道。

　　新媒体占比提升，业绩拐点来临数字化转型孵化进入尾声，也预示着公司新型业务业绩贡献占比进入快速上升通道，公司估值也将由过去的传统出版向新型数字出版媒体升级。

　　行业估值的判断与评级说明我们首次覆盖凤凰传媒，予以“推荐”评级。因1）公司是教材教辅的内容输出者，在线教育领域将快速发力；2）依托内容输出拓展上下游业务，具备产业链纵向延伸的竞争力；3）我们预计公司业绩将在新媒体的成长下稳步增长，估值由传统出版向新媒体升级。

　　科华恒盛(002335)业绩步入高增长拐点，布局打造能源互联网第一股

　　一、事件

　　科华恒盛发布2014年年报，2014年收入14.86亿元（＋46.57%)，归属上市公司股东净利润1.27亿（＋11.40%），营业收入大超此前预期，净利润水平符合预期。

　　二、我们的分析与判断：

　　1、巩固国内外高端电源市场，发力新能源、数据中心业务

　　公司明确以“高端电源”产品解决方案、“新能源”产品解决方案和“数据中心”解决方案三大业务为基础，以新能源事业部、数据中心事业部、（轨道）交通事业部、金融事业部为“四驾马车”，驱动并引领其他事业部实施转型和快速发展。

　　2、着力开展资本运营，优化产业布局、全力打造生态型能源互联网企业

　　贯彻“智慧电能”战略，通过布局下游分布式光伏运营、数据中心（IDC）运营，转型技术服务；传统业务也从产品跨越整体解决方案。

　　通过“技术+资本”为核心、围绕打造生态型能源互联网企业，通过资本运作和新兴的互联网金融模式，实现全面布局。

　　目前业已在分布式发电、大功率储能、能源监控与管理（并购的子公司康必达）、数据中心、电动汽车充电桩等多方面已实现初步的成型布局。

　　三、投资建议

　　考虑增发项目达产贡献及增发/股权激励股本增厚摊薄，预计

　　2015～2017年EPS分别为0.55元、1.35元、1.92元，维持“推荐”评级。考虑增发项目带来公司业务结构、业务规模、股本的巨大变化，基于打造生态能源互联网给予中长期估值溢价，按照2016年30倍PE，上调合理估值至40.56元。

　　盛屯矿业(600711)间接触“网”，拓宽渠道

　　事件：

　　公司大股东旗下盛金所3月4日开始首单业务，第一单业务为某珠宝企业融资250万元用于补充10公斤的周转黄金，年化利率10%，融资期为45天。

　　点评：

　　集团网络金融业务开始展开：深圳市盛金创富互联网金融服务有限公司（以下简称“盛金所”）是国内首家有色金属产业链的互联网服务平台，其控股公司盛屯集团同样也是盛屯矿业的大股东。盛金所自2014年2月16日开始内测，3月4日正式上线，并开始首单业务。

　　盛金所的存在将扩充盛屯矿业的客户池：

　　在盛金所融资的企业都有融资的需求，融资前盛金所还会对客户的资质进行调查。盛屯矿业可以通过盛金所了解这些客户的信用情况和融资需求，从而给说盛屯金融业务的扩展提供便利。

　　盛屯金融业务需要持续融资：

　　盛屯矿业目前开展金融业务主要依靠自有资金和发行公司债，即将进行的非公开发行完成后，公司可用于金融业务的额资本金将超过27亿元，按照有关规定和风控原则，可用于金融业务的资金上限超过270亿元，要达到该上限，盛屯矿业需要通过债务融资240亿左右。未来，继续融资加杠杆对盛屯矿业来说必不可少。

　　网络金融有助于拓宽公司融资渠道：如我们深度报告提到的，多种融资渠道是公司金融业务的重要支撑也是公司的优势之一。盛金所业务的开展，为盛屯矿业融资开拓了新的渠道。

　　最终盛金所有注入上市公司的可能性：我们参考贵州华金的运作模式推测，未来盛金业务成熟后，所有注入上市公司的可能性。

　　公司金融业务可能成为2015重要利润来源：盛屯矿业的金融业务2014年还处于起步阶段，保理和黄金租赁的资本金仅有2.3亿元，开展时间也仅有4个月（保理仅有3个月），两项业务的净利润就已经达到了986万元。

　　在2015年非公开发行完成后，公司金融业务的资本量可达27亿以上，我们推测2015年公司的金融业务将成为公司主要利润增长点。

　　公司矿业仍有发展空间：公司主要矿山埃玛矿业的扩产基本完工，采矿规模有望较2013年提高50%；银鑫矿业的深部开拓正在进行，未来有望将采选规模提高到45万吨/年；贵州华金三个金矿的扩建工作也在进行中，未来有望将采选规模从目前的18万吨提高至36万吨。

　　上半年公司的探矿工作也有进一步进展，埃玛矿业新增资源量323.36万吨，银鑫矿业新增资源量超过20万吨。公司的矿山采选业务继续增长是大概率事件。

　　盈利预测：我们预测公司2015-2016年的摊薄前EPS分别为：0.18元和0.28元，对应5日收盘价13.34元，公司的动态P/E分别为71倍和47倍。

　　公司金融业务的市场空间巨大，未来几年将成为公司业绩的快速增长期，维持公司“强烈推荐”评级。

　　华东电脑(600850)上海全力打造世界级科创中心，电科软信面临重大机遇

　　上海倾全力打造全球科创中心，本地科技企业面临历史性机遇。2015年上海市一号课题“大力实施创新驱动发展战略，加快建设具有全球影响力的科技创新中心”，由市委书记韩正亲自任课题组组长，政府重视程度和投入力度空前。回顾过去，上海建立全球科创中心实际是从中央顶层到上海政府站在世界发展变革、国家改革开放的大格局中谋划的事关上海未来定位的重大战略

　　以史为鉴，可以明兴替：以上海建设文化中心类比，从百视通成长为千亿巨舰来看政府全力打造产业龙头的成绩。2011年上海市政府在政府工作报告中第一次提出“要加快建设国际文化大都市”，百视通三年的时间成长为千亿文化传媒巨舰。从百视通的成长历程我们可以清楚的看到，政府在加快建设国际文化大都市过程中，龙头企业将显著受益

　　谁是上海建设科技创新中心的最大受益者？我们首先思考，建成一个全球性的科创中心应该最起码应该具备什么特质？第一，要有百花齐放、充满活力的科技企业集群；从这方面入手，我们很容易找到张江高科。第二，也是更为重要的，至少要有一个明星龙头企业，上海本地缺少标志性的龙头公司，但这也孕育了巨大的投资机会，因为我们将有望见证一个本土企业成长为世界级企业的全过程。

　　为什么是华东电脑？电科软信大起底。我们认为，华东电脑的股东电科软信最有希望成为上海科创中心的龙头1、电科集团内唯一由央企和地方政府共同出资成立的一级子集团。电科软信成立于2012年12月，注册资本为20亿元人民币，其中中国电科集团出资15亿，上海市政府出资5亿。

　　2、目标规模与上海科创中心需要打造的龙头地位相契合。就在习主席考察上海并提出建设全球科创中心后不久，电科软信总经理游小明（也是华东电脑董事长）在2014年8月战略研讨会上提出了软信“12353战略体系”：以500亿为目标，成为国内卓越、世界一流的软件与信息服务集团企业。

　　3、上海两大国资流转平台之一国盛集团为电科软信第二大股东，全力扶持其做大做强。国资流动平台，是上海推动国资改革、促进国企发展的关键一招，也是具有战略意义、起长远作用的一项基础性改革。而国盛集团出资成立的电科软信是其实现这一战略的重要抓手，2014年国盛集团已经将上海本地计算机龙头企业长江计算机集团整合进入电科软信。

　　投资建议：打造上海全球科创中心是国家顶层战略的重要一步，事关全局，上海政府空前重视。作为集央企和地方政府双方宠爱为一身的本地IT龙头，电科软信将是上海建设全球科创中心、打造世界级明星企业的最佳选择。华东电脑作为旗下唯一上市公司平台，有望成为继百视通后上海的又一艘千亿巨舰，继续强烈推荐，上调3个月目标价至70元。

　　风险提示：政策进展不及预期；系统性风险。