很多故事，猜中了开头，却猜不中结尾。当2014年7月原油价格开始下滑之际，或许没人能预料，国际油价会一泻千里，而铁矿石、铜相继步入深跌泥潭，BDI指数跌近60%，国际金价徘徊不前，彭博大宗商品指数滑落至12年低谷……“在原油价格出现二次世界大战以来最大幅度暴跌的同时，其他大宗商品近几个月来也逐渐趋向疲软，而这种广泛的疲软预期将会持续到2015年年底，2016年才有可能出现温和回升。”世界银行在最新的《大宗商品前景》中如是阐释，而高盛亦在一份长达44页的报告中对大宗商品价格的预期作出了全线下调。

　　大宗商品之“痛”

　　2014年，大宗商品市场经历了2008年国际金融危机以来最为惨烈的下跌。原油以近50%的年内跌幅首当其冲，多种大宗原材料价格跌至五年甚至十年低点，矿石、金属、大豆、橡胶等重要大宗商品价格平均跌幅超过15%。截至1月30日收盘，纽交所原油期货报每桶48.24美元，58种大宗商品中环比下跌的达到52种。国际大宗商品市场哀鸿遍野，中国商品期货市场也未能独善其身，部分期货品种屡创新低，铁矿石期货跌逾45%，成过去一年内最大“输家”，橡胶期货同期累计下跌31%，玻璃期货年内下跌近35%。

　　“对于原油而言，地缘风险下降是油价下跌的触发因素，美元上涨是强化因素，不过基本面状态的转变才是油价下跌幅度如此之大的根本性因素。对于已经腰斩一半的黑色金属来说，即使出台‘稳增长’政策，固定资产投资增速仍要放缓，钢铁需求上行乏力但下行有底，铁矿石供给处于高峰期，高成本矿山逐步被低成本矿山淘汰出局，但其价格仍处于下跌通道中。”在东证期货分析师郭华看来，需求不振导致的供需失衡问题是压制整体商品市场的关键因素。

　　在这一轮的大宗商品下跌过程中，中国需求的疲软被更多地用来解释此次暴跌行情。不难发现，上一轮大宗商品的黄金时期正是伴随着当时中国对铁矿石、煤和铜的巨大需求而产生的，如今中国对很多大宗商品的需求已占据全球的半壁江山。作为大宗商品需求大国，中国经济数据仍较为疲弱，2014年12月，中国CPI同比增长1.5%，PPI同比萎缩3.3%，连续34个月下滑。据测算，2014年1至11月份，全国矿石、原油、焦炭、有色金属、天然橡胶等7种重要大宗商品表观消费量同比增长6.3%，处于10年来的较低水平。

　　在机构眼中，中国是大宗商品新增需求的主力军。“大宗商品价格大幅下跌，主要是全球经济不景气导致对大宗商品需求增长的放缓。”南华期货商品部总监曹扬慧表示，中国和欧美经济的状况决定着大宗商品走势，欧洲经济深陷泥潭，中国经济正处于转型当中，从过去十几年的高速增长转变为次高速增长，对大宗商品需求的增速大幅放缓。“多年来，中国是支撑大宗商品牛市的最主要动力，而今这个强大的动力引擎不在了，大宗商品走熊实属必然。”

　　受以原油为代表的多种大宗商品价格下跌影响，全球经济的通缩预期正不断增加，多家金融机构均发布报告称，全球经济的通缩风险正在累积。“说到底还是经济基本面的问题，欧洲、日本、中国、新兴市场尽显疲态，美国经济虽一枝独秀，但能否带动全球复苏还是未知数，经济增长不平衡导致相关国家货币政策分化，欧洲、日本与中国政策逐步走向宽松，而美国如期退出QE3并启动加息进程。”银河期货研究员李彦森认为，美国经济复苏将带来美元的持续走强，而这从计价货币上压制了商品市场的复苏。

　　投资时钟失效了吗

　　著名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，很好地诠释了历史上美国大类资产轮动的规律，在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。

　　投资时钟认为，在“经济上行、通胀上行”的过热阶段，投资商品市场是最优的资产配置选择。不过，在全球经济依然在衰退中挣扎的2009年至2010年，以铜、原油为代表的大宗商品市场却走出了持续2年的长期上涨周期。反而在经济复苏趋势确认的随后3年多时间里，大宗商品却一路震荡下行，走出了与美林投资时钟理论恰恰相反的先强后弱模式。以美国为例，其过去两个季度的年化GDP增速预期都超过4%，但大宗商品市场却依然不见回暖信号。是投资时钟失效了么？为何宽松的货币政策未能给大宗商品市场带来持续牛市？

　　“并不是投资时钟失效，而是如何判断经济周期上出现了问题，典型的投资时钟判断的经济周期是建立在增长和通胀的基础之上，而目前所处经济周期和2008年至2011年期间相比，复杂了许多。”郭华表示，全球经济的高相关性是投资时钟可以准确判断的前提，这意味着不同经济体所处的经济阶段相似或接近。而目前全球经济分化明显，美国独领风骚，日本、欧元区仍为复苏而努力，中国则面临经济增速下行的预期，所以全球主要经济体之间的差异使得投资时钟看起来失效了。

　　南橘北枳，投资理论的应用也是一样，美林投资时钟理论的根本假设是市场的经济运行遵循特定周期规律，但这一成熟市场顺理成章的成功假设，在新兴市场却未必能成立。“美林投资时钟的提出是在10年前，2004年之后中国经济的迅速崛起改变了全球大宗商品的需求格局。”曹扬慧说，按照美林投资时钟理论，在经济快速增长、通胀不断走高的情况下，大宗商品会有较好的投资价值，但从目前全球经济形势来看，这两个条件都不满足。一方面，中国经济结构调整仍在继续，钢铁、煤炭等行业继续去产能化引致需求增速放缓；另一方面，美国开启加息进程，美元持续走强将是大概率事件，而这会使整个大宗商品市场承压。

　　业内人士认为，新兴经济体的整体疲弱造成需求乏力，美国一枝独秀下的强势美元和新增供给能力，共同构成了对2015年大宗商品的抑制力量。目前看来，尽管市场对于未来经济走势、通胀形势仍有争议，但似乎均与美林时钟理论提及的商品最佳投资期仍相去甚远。

　　“续集”如何演绎

　　2015年第一个月，全球大宗商品开门不利，多个品种市场接龙下跌。1月中旬伦敦铜价创5年半新低，并带动锌、铅及镍价跳水，月末贵金属接棒领跌市场，银价一度重挫7%，大宗商品市场风向标CRB指数同时创下2009年10月以来最低纪录。金融机构对今年大宗商品市场看好的并不多，无论是从基本面，还是全球经济发展不均衡引发的市场风险看，商品类产品依然难觅趋势性投资机会。

　　美银美林发布报告称，全球经济体将出现多重分化，预测2015年全球GDP增长3.7%，由于美国经济持续好转，美联储退出量化宽松，美元将持续走强，与此同时，美国之外的其他地区利率和汇率将持续走低。综合分析当前的宏观经济环境，南华期货年报表示，2014年新兴市场的内外交困与美元指数走牛成为商品系统性下行的动力，基本金属无法独善其身，这种趋势将延续到2015年，因美元指数走强将令商品价格重估，新兴经济体的弱需求难以好转。

　　“应该说，今年大宗商品市场出现拐点有一定难度。”李彦森表示，全球经济放缓趋势明显，目前来看低位波动的弱势格局在一定时间内仍将持续，除了供求关系等基本面因素，货币政策的影响在逐渐增大，随着美元走强，金融投机与炒作将在商品市场整体受压的情形下进一步放大其价格波动。“全球宏观经济形势，美欧等国的货币政策和相关政治风险因素仍是后期寻求投资机会、合理配置资产需重点关注的问题。”

　　在一个充满变数的环境中，投资策略的选择尤为重要。不少机构认为，整体弱势的商品期货板块中，农产品期货将在弱周期阶段显现出自身优势，成为2015年比较强势的品种，择“农”弃“工”是绝大部分机构在商品熊市中推荐的最佳投资组合。“就国内市场而言，金属、化工行业与宏观经济联系密切，价格压力较大，而农产品相对需求比较稳定，供应则受天气等影响较大，大宗商品内部或出现农强工弱局面。”曹扬慧建议投资者可利用期权工具来做操作，利用期权的目的可以不局限于配置某一类资产，而选择做多市场的波动性。

　　一般而言，大宗商品与经济周期密切相关，其大幅走强有赖于全球经济的整体回暖。“根据美林投资时钟理论，‘经济上行，通胀下行’构成复苏阶段，美国作为全球第一大经济体，其经济表现对大类资产配置而言至关重要，目前美国经济正好处于复苏阶段。”在长江期货分析师薛家铭看来，经济过热之前，商品价格表现仍将继续落后于股市。资产配置方面，他建议一季度关注股指、国债、白银的多单趋势机会；二季度考虑到政策性调整预期，可做多基本面较好的品种，在基本面趋弱的品种或金融属性偏强的期货品种上作空头配置；三季度美联储加息后，与美元呈负相关性的金银可作为多头配置的主选品种。