利率市场化不意味着完全由市场主体自由决定利率水平，而是强调在利率决定机制中，政府和央行、各市场主体各归其位。从历史经验来看，政府或央行启动利率市场化的目的也不单纯是要将利率水平的决定权交给市场，相反，在利率市场化过程中和完成后，政府和央行在利率决定过程中的影子始终存在。“看得见的手”在是否由“看不见的手”成为利率水平的主导力量这一问题上具有较强的主动性。

　　⊙谢一飞

　　“看得见的手”和“看不见的手”的关系

　　从历史上看，利率市场化往往以经济、金融环境的变化为起点，从而促使政府或央行改变以往通过设定银行资产、负债两端利率水平或控制信贷规模等粗放式利率管理手段的局面。

　　以美国为例，从1960年代末开始，一方面，政府通过人为压低融资成本以实现战后经济复苏的边际效果在减弱；另一方面，在受管制的利率水平下，银行吸纳存款能力较弱乃至出现金融“脱媒”，进而导致中央银行货币政策的有效性下降，资金大量淤积在货币市场而阻碍了实体经济融资链条。在这一情况下，政府逐步打开银行负债端定价，有助于打通货币政策传导机制，促进政策工具效力的恢复。再看日本，与其他国家略有不同，日本利率市场化是从国债市场市场化招标（而非放开存贷款利率）开始的，其大背景是通胀高企导致实际利率水平为负，同时财政赤字率上升使得政府融资压力较大，而在政府利率管制的低利率发行背景下，商业银行承接国债的能力和意愿有限，从而出现了发行困难的情况。也就是说，日本政府启动利率市场化的政策出发点是缓解政府发债困难的局面。

　　虽然政府和央行不再直接干预银行的存贷款利率，但这并不意味着其对利率水平失控。相反，央行仍然能够通过调节货币市场短端利率水平影响政府和企业的融资成本。在利率市场化完成以后，从美、日、韩、德等国家的数据看，银行存贷款利率、债券市场利率与央行的政策利率间都存在着高度正相关性。

　　“利率市场化”不意味着完全由市场主体自由决定利率水平，而是强调在利率决定机制中，政府和央行、各市场主体各归其位。从历史经验来看，政府或央行启动利率市场化的目的也不单纯是要将利率水平的决定权交给市场，相反，在利率市场化过程中和完成后，政府和央行在利率决定过程中的影子始终存在。“看得见的手”在是否由“看不见的手”成为利率水平的主导力量这一问题上具有较强的主动性。个人认为，政府和央行在利率市场化推进过程中的“急”与“缓”可以产生一定的影响力。如果利率市场化的影响与政府以及央行货币金融政策的主要方面相背离，则不能够排除其进度暂缓的可能。

　　利率市场化不一定伴随着资金配置效率的提升

　　美国经济学家麦金农和肖在1970年代时曾指出，政府人为地压低名义利率水平会使得金融市场供需不平衡，从而造成储蓄率下降、资金配置效率低下的情况。麦金农和肖将这种现象称为“金融抑制”。为了打破这种局面，则需要进行金融深化（financial deepening），其中利率自由化（译为利率市场化）是一个较为重要的方面，这有助于资金配置效率的提高。

　　从国际经验看，利率市场化启动后，资金的逐利特性得到了充分体现。以美国为例，在利率市场化前中期内，银行业资产配置中，收益率水平较高的贷款类资产配置比重上升，而证券类资产（以政府和机构债为主，收益率相对较低）的占比下降；在贷款中，收益率较低的工商业贷款比例下降，而收益率较高的房地产企业贷款比例上升。以日本为例，在利率市场化进程中，银行业同样加大了对高风险领域的配置力度，房地产行业的贷款比例出现明显上升，银行业的顺周期经营特征被进一步放大。短期内，这可能有助于平抑因负债端成本上升对银行盈利的负面影响，但也加速了日本资产价格泡沫加速膨胀以及最终破裂，并为上世纪90年代初开始的长达十余年的银行业不良债权危机埋下了伏笔。

　　资金的配置效率和收益率两者之间虽然存在一定相关性，但不能够画等号。资金配置效率的提升，一方面是指金融体系能否高效地为需求方以合意价格提供资金，另一方面也包括资金是否能够投向符合产业发展方向、效率较高的领域。利率市场化有助于提高资金配置效率，却并不是决定配置效率高低的唯一变量。富有层次的金融体系、完善的资本市场制度环境、货币政策传导机制等多重因素都在相当程度上影响资金使用效率。而收益率水平仅仅是资金运用的结果，收益率水平高不意味资金配置效率高。在利率市场化加速推进阶段，如果资金配置效率与收益率较高的领域能够幸运地“重合”，则利率市场化具有较为正面的宏观意义，否则对金融体系稳定性还可能有负面影响。

　　目前可能不是中国加速推进利率市场化的最佳时机

　　1．经济转型与债务体系风险上升相叠加，容易引起资金配置效率和收益率两者关系的扭曲

　　目前，中国亟需改变之前过度依赖投资拉动为主的增长模式，工业体系也面临着“瘦身”（去过剩产能）和“强肌”（加大科研投入、实现价值链由低端向中高端的转变）的战略转型。在旧有的增长模式尚未打破而产业转型升级仍处于萌芽状态的背景下，不同领域内资金使用效率的高下可能体现得并不明显，资金的使用效率和收益率两者之间并不存在绝对的同向变动关系，甚至可能出现一定程度的背离。

　　中国当前的宏观债务率水平较高，金融体系为了缓解越来越大的债务到期循环滚动压力、保证企业和银行的资产负债表不出现大幅缩水的“硬着陆”风险，有被迫向产能过剩的低效领域继续“输血”的压力，债务体系对货币构成了较强的吞噬效应。较高的风险程度往往对应着更高的要求回报率水平，不加干预地由市场主体决定资金流向或使得债务空转效应进一步放大，不同领域资金使用的收益率水平相对其配置效率而言也会体现出更强的“黏性”。

　　2．利率市场化容易成为放大利率波动区间或利率抬升的推手

　　从国际经验看，利率市场化进程中，利率水平的抬升或者大幅波动在所难免。美、日、韩等国均出现过名义利率大幅抬升或者波动性放大的情况。根据世行统计，利率市场化的初期和中期，在名义利率数据时间序列较全的20个国家中，15个国家名义利率上升，5个国家名义利率下降；实际利率数据比较齐全的18个国家中，17个国家实际利率上升，1个国家实际利率下降。

　　在未来相当一个时期内，中国政府和央行的政策导向是压低金融市场的利率水平、维持金融体系稳定。今年以来，央行也通过基础货币投放、不对称降息、定向降准等多种方式传达了降低实体经济融资成本的信号。放松利率管制可能导致利率波动性放大或者中枢抬升，并且阻碍实体经济以合意价格水平获取资金，这应该不是政府和央行所乐见的结果。

　　3．银行体系进一步承压

　　近几年来，中国银行业资产质量问题时隐时现，最近几个季度内不良贷款余额和比例加速上行。由于有相当程度的实质性风险是在表外，因此，可能还有一部分风险没有完全体现出来。虽然目前银行整体不良率水平看似不高，但风险的隐蔽性和问题的长期性不容忽视。在银行体系基本面本已脆弱的情况下，过快推进利率市场化很可能导致因负债成本上升带来盈利收窄，从而使得银行经营压力加大。

　　从美、日等国经验来看，利率市场化都给银行体系带来了不小的冲击，但是由于制度安排上的差异，利率市场化对于两国金融体系的影响不尽相同。从美国来看，利率市场化对金融体系的冲击主要表现为银行破产数量的上升。美国倒闭的银行数量由1960-1980的年平均不足10家上升到了1986年的162家。

　　从制度安排来看，我国存款保险制度尚未建立（美国在上世纪30年代已经建立起存款保险制度），银行体系出现与美国类似的大面积破产、风险快速出清的概率不高。如果中国银行业重蹈日本覆辙而货币金融政策又无法迅速转向以风险切除为导向的“非常规”框架，则对实体经济和金融体系可能产生负面影响。 （作者系人保资产保险与投资研究所研究员，本文仅为个人观点，与供职单位无关）