展望2015年，高杉认为，改革是诱发股市脱离底部的因素，资金面的变化是促使股市转强的重要驱动，低估值、高股息率的蓝筹股是首选。而成长主题中，传统行业与互联网巨头的融合是大看点。

　　2014年回顾：价值股迎来双击行情

　　如果本届政府走供给改革的道路，股市可能复制美国上世纪80年代的10年牛市。

　　先看政府改革。首先是反腐，整顿吏治，机会均等是中国梦的前提；然后不断精简政府职能，强化自由市场的作用；最近做的是打破养老金“双轨制”。更为深远的国家战略是“走出去”，不仅是由于国内产能过剩，国内市场已经为这些企业提供了很大的试验田，中国制造和中国建设的国际竞争力十足，更在于通过输出中国创建推动人民币国际化。

　　其次落实到货币政策，就是新型工具频繁使用，逐步放松，但我不认为是重走凯恩斯主义老路。央行在三季度先后采用MLF和PSL投放7000多亿基础货币。从效果来看，实体经济的信贷增速并没有提高，实体经济的融资成本也没有明显下降。反而率先作用于虚拟经济，债券收益率快速下行。这有两方面理解，一方面金融脱媒仍在继续，大量资金以同业和理财产品的形式出现；另一方面银行普遍控制坏账率高的制造业和流通业贷款，压缩“非标”，增加债券的配置。利率的下降就是这样先从虚拟经济展开，同期社会融资总量也是下降的，增长较快的是企业债融资和股权融资。

　　千石资本倍霖山绝对收益和结构化产品“万信一号”运行两个月收益约30%。成立第一周还在估值合理的成长股思维框架里，但很快我们发现由于流动性充裕，中小市值股票可能已经无法满足新增资金的需求。新增资金总会去预期回报率高而风险可控的领域。我们判断价值股的双击行情主要基于利润增长、估值和ROE三方面角度。利润增长来源无非三部分：ROE提升、资本补充和留存收益再生产。四季度初发现券商行业在这三个基本点上都是正向的，因此果断大量配置，并在其超越合理估值后，将其调整为银行、保险和建筑。

　　2015年展望：供给改革深化

　　对于2015年的投资展望，首先看宏观面。经济有其自身规律，私人投资继续下降，工业利润低迷。海外经济依然处于底部，美元坚挺。发改委最近密集批复了约1.6万亿的投资项目，这些在2015年要转化为基建和固定资产形成。在严控地方债之际又推广PPP模式，这意味着在私人投资不能有效恢复之前，基建是维持增长的最主要手段，而维持基建必然要宽信贷。

　　12月底银监387号文的推出，其意义不仅仅在于扩大存款的分母，从而在不降准的前提下释放存贷比；而更推动了放松银行业管制，这正如我们去年研究的银行业价值回归的下半场就是看利率市场化的进程。我们认为推动人民币国际化是高于国内保增长的战略目标，在短期美元强势、人民币承压的情况下，降息降准推出的时间都会晚一些。而中国经常顺差占GDP比重从2007年的10%降到2%，收支平衡后货币政策的主动权在加强。金融只是工具，无非是什么资产匹配什么负债。观察下来，政府的宏观调控水平有了明显提高。

　　由于2014年四季度的各项经济数据低迷，私人投资继续下滑，出口承压，大宗物品价格下跌，只有房地产显示软着陆。因此，2015年的宽信贷，首先可能作用于房地产市场和资本市场，等私人部门看到投资回报率企稳之后，资金会明显回流实体经济。

　　对房地产市场，我们的基本逻辑不变，即2013年新房销售13亿平米的高峰在未来几年内都不会突破，而2014年的成交水平有望维持几年。主要原因是人口因素，1987年是适龄购房者出生高峰，刚需的释放将告一段落，取而代之的是改善型需求。我们对2015年房地产市场的判断是成交略好于2014年，一线城市房价可能在春节后见拐点，新开工在下半年有望回升，但也难以触及2013年14.58亿平米的峰值。由于市场以价换量仍是主旋律，而土地市场暂时并未降温，因此开发商的销售利润率将继续下滑，整个行业的分化会非常剧烈。

　　工业产出方面，目前是个探底的过程，随着基建项目力挺经济，整个产业链在过去几年剧烈产能调整，有望迎来第二春。而且，中国海外承揽建设项目1300多亿美元，“一路一带”将刺激这个增长。中国个别产品输出目前已经是一个相当大的量级。比如钢铁，中国去年出口钢材9000多万吨，相当于全美的产量。

　　综上所述，2015年中国经济将继续减速，表现为前低，而中期企稳小幅回升。在平淡的经济数据背后是改革的攻坚，我们称之为供给改革，即精简政府职能、控制货币供应量（盘活存量）将持续，理清国有企业产权人事权，提升其效率；“沪港通”实验打响减税第一枪，考虑到中国间接税占比大，直接税占比小，减税任重道远。因此，中国在改革方面走在美国1980年代的路子上，而由于强大的工业体系以及金融深化，中国在新产业领域的深度和广度与当下美国平行。我们判断中国当下是供给改革与新经济的结合体，有望走上新繁荣。

　　我们在7月的《站在牛市前夜》中阐述了中国股市走牛的几大条件和原因。宏观因素是中国经济减速，投资强度下降，收入法拆解的GDP比重中社会分配产生变化，企业和个人盈余比例增加。同时各产业的投资回报率回落，无风险利率下降，股市的吸引力上升。中观因素是中国居民资产配置转换，其前提是房地产市场软着陆业已实现。微观因素——中国的大型企业长期处于估值低位，上证50成分股市盈率仅为8倍，大多数优秀企业已经或者即将变为净现金公司，分红潜力巨大。虽然宏观经济缺乏亮点，但微观实体亮点纷呈。改革是诱发股市脱离底部的因素，市场对宏观经济认知趋于成熟，更多聚焦于市场本身的价值判断。

　　资金面的变化是促使股市转强的重要因素。2012年-2013年6月，证券账户保证金结余一直在6000亿~7000亿之间徘徊（见图1）。市场体现为存量博弈，即资金不断从蓝筹股向小盘股搬家，造就创业板牛市。此后发生明显变化，2014年8月以来结余突破8000亿，个别时间达万亿，表明市场有了新增资金。

　　再看融资融券余额，7月以来从4000亿上升到1万亿，也是上涨的主要推手（见图2）。展望2015年，市场资金有望增加，虽然基金发行不是非常火爆，但是受回报率驱使转入股市的实体资金有望继续增加。银行和保险是不可忽视的力量，存款搬家已经出现，以理财形式打包的资金池，可以给杠杆交易选手提供增量资金。保险业总资产约4万亿，2014年投资回报率提高主要靠债权计划，也享受了债券牛市。2015年的投资方面，债券收益率继续下降，已经难以满足保单预定回报的需要，而目前只有6%的资产投入权益市场，离20%的监管上限还有很大距离，这是个实现概率较大潜在长线增量资金来源。更长期看，中国居民资产配置转换带来的资金是难以估量的。不过要注意，2014年的股票融资量偏低，2015年注册制等因素会让虚拟经济更多去支持实体经济。

　　策略选择：蓝筹硬资产和新经济并举

　　从新增资金的角度讲，低估值、高股息率的蓝筹股是首选。首先这些公司市盈率长期在10倍左右，股息率超过3.5%的公司有70多家。我们观察了全部A股上市公司的现金流，发现不少行业或主动或被动地走在回归现金流经营本质的道路上。由于中国固定资产投资强度减弱，传统行业的投资也将减弱。其中大型企业的现金流状况大大好转，不少公司变为净现金状态。当他们净利润增速低于ROE之时，要么高分红要么转型再造，这都给市场带来机会。而且这类公司多为国企，改革释放红利。典型如交运、汽车、电力、家电等行业的自由现金流不断增加，煤炭、钢铁的自由现金流开始好转，而房地产行业的净现金流可能到了拐点。

　　成长依然是A股市场的主旋律，当TMT行业已经用两年上涨透支未来之后，新的成长故事仍在继续。我认为传统行业与互联网的深度融合以及工业生产智能化是两大成长主题。

　　互联网在虚拟领域格局已定，而BAT等公司觊觎线下市场，如汽车、医疗等领域。这些领域的传统业者非常强大，体系封闭，而医疗属于变革前夜的行业。因此，传统行业与互联网巨头的融合是个非常大的看点。这里面，汽车后市场、房地产后端市场都非常大，在新购置量难以大幅增长的情况下，存量市场大有文章可做。汽车消费浪潮仍在继续，2015上半年由于基数原因和恐慌购置可能增长不明显，但后市场值得关注，可惜在A股中缺乏优质标的。而房地产后市场则伴随着行业软着陆迎来契机，典型如互联网房屋中介、家居、家装市场，他们有借助互联网和传统线下服务优势做O2O的可能，是转型发展的理想路径。

　　而2014年表现差强人意的食品饮料和医药行业，我们将在其中慎重挑选。尤其医药行业，面临药价定价体系和产业链利润分割的变化，具有创新研发优势的工业企业、外延并购的医疗器械以及有零售网点优势的流通企业是优选。

　　总体而言，我们看好供给改革之后带给中国经济和资本市场积极的变化，股票市值跟GDP比值严重偏低，现在只是牛市起点。2015年市场机会大于风险，波动会加大，是整固牛市基础的一年。须防范的是地方债务违约、海外经济变化带来的外部冲击和直接融资放量对市场影响。