20年来原油的断崖或腰斩式下跌仅发生过两次，一次在2008年，一次在2014年，并且这一状态在2015年还在延续。但两次的下跌性质有极大区别，2008年主要是因为全球金融危机导致的系统性风险，而2014年则是石油产业结构内在的调整。

　　2014年下半年原油的下跌令人叹为观止。20年来原油的断崖或腰斩式下跌仅发生过两次，一次在2008年，一次在2014年，并且这一状态在2015年还在延续。不过，两次的下跌性质有极大区别，2008年主要为美国次贷危机引发的全球金融危机导致的系统性风险，大宗商品价格整体疯狂下跌。而2014年原油价格的下跌伴随着石油产业结构内在的调整。

　　供给端发生变化

　　产业结构离不开供求关系。在这一轮原油价格调整中，需求端发生的变化或影响力度相对偏小。而供给端出现了深刻变化，主要体现在两个方面：

　　第一个方面最突出，即近年来在市场引起广泛关注的页岩能源供给增加。自2010年始美国受益于水力压裂法的突破，其石油产量开始上升，至2014年年底美国日石油产量已经近900万桶/天，达到全球近12%的产量份额。而在2010年其产量并未对市场价格形成冲击，主要因为在2010年~2013年中东频频动乱，引发了石油输出国组织（OPEC）产量减少，从而支撑了原油价格的强劲。如2011年利比亚危机及2012年伊朗核危机分别导致油价冲击100美元/桶高位。而这三年的高价原油，为美国页岩气的规模开展提供了最好的时机。最终美国页岩油革命所带来的产量大增扭转了市场供求关系的平衡。判断页岩气、页岩油就此成为高价原油的终结者仍有不确定性，但确实限制了原油的顶部空间。一旦原油高于90美元/桶，美国90%的页岩油田能够实现利润，从而带动产量的大幅度上升。

　　第二个方面则是在页岩革命发生之后，OPEC产油国产出政策态度的变化。2014年前OPEC产量减少阶段，美国页岩气及页岩油增长提升了其在石油供给端的份额。所谓成也萧何，败也萧何。在原油价格出现调整之际，OPEC利益受损，其市场份额也在发生变化。为了保住市场份额，挤压页岩能源出局，OPEC在2014年11月27日产量决策会议上采取了不予减产的决定。其中沙特甚至扩大生产，下调对美出口价格。新一轮石油大战一定意义上已经展开。可以说原油价格在90美元/桶向下的自由落体式下跌多受OPEC产油国的产量决策影响。

　　目前布伦特原油价格已经回归至50美元/桶的平台，对于阿拉伯海湾的石油国家而言，也正在利用低油价来进行行业梳理。油价到这个点位，美国页岩气、页岩油生产商大多已无利可图。而原油的底部形态还尚未出现。

　　美元强势黄金熊市

　　原油集合了商品属性、金融属性及政治属性于一体，除了供需端结构出现性质上的变化，还伴随了美元的强势及黄金的熊市。华尔街的投机基金和企业的对冲套保持仓对原油价格也形成了强大的冲击，CFTC的持仓数据显示NYMEX原油的总持仓从2014年7月的175万手回落至目前的145万手。商业净空头寸比例达到历史新高。另外，市场还有一种声音是美国导演了油价的下跌，意为掐断俄罗斯经济命脉。由于欧美的制裁和原油价格的暴跌，俄罗斯正在经受苏联解体之后最大的经济挑战。我们能够看到美国对原油价格控制的实力正在提升。不过阴谋论从表面上观察却难以证实或证伪。

　　原油价格的下跌从2014年延续到了2015年，并未能像2008年年尾见底后，2009年开年就有一个具力度的反弹，这令众多的石油贸易者感到疑惑和恐慌。虽然价格仍未见底，但中枢价值区间已到。笔者预估类似于天然橡胶三年长周期下跌的可能性不大。作为化工油品的最起源，原油毫无疑问具备价值及成本的支撑。因此页岩油的成本成为市场关注的重点。目前美国已开发页岩油的盈亏平均平衡成本在30美元~45美元/桶。而新开发页岩油井的盈亏平衡成本在70美元~80美元/桶。

　　此外，在2014年原油跌破90美元/桶区间时，不少美国石油企业采取原油期货等衍生品对冲工具帮助公司的运营。期货等合约逐一到期后，衍生品市场的对冲仅能弥补近期原油价格下跌有限的一部分，却无法实现成本与销售价格之间的完全对冲。例如，2015年后美国新的页岩油生产企业生产成本为70美元/桶，而当前期现价格为50美元/桶。盘面进行对冲操作无法回补这20美元/桶的亏损。因此美国页岩能源生产商将被迫在低油价区间执行减产操作。这将为2015年底部形成提供一个有力的基本面依据。

　　原油需求将小幅回升

　　而从全球宏观经济上来看，2015年全球经济持续向好的概率较大。美国继续经济复苏，欧洲和日本经济在宽松政策刺激下也将有所好转，中国经济增速虽然下滑，但不至于硬着陆。预期全球GDP增速将自2014年的3%提升至3.2%。受此影响，2015年全球原油需求将较2014年小幅提升。根据美国能源署、国际能源署、石油输出国组织的综合预测，全球原油需求将从2014年的82万桶/天进一步扩大至99万桶/天，总需求达到9165万桶/天。按照三大机构的预测，2015年中国原油需求增量为32万桶/天，占全球原油需求增量的32.1%；印度原油需求增长12万桶/天，占全球原油需求增量的12.05%。中国战略储备原油仍是2015年中国原油需求的重要增长引擎。到2015年底，中国将完成库容达18690万桶的储备基地建设和规模达20700万桶的储备基地储油。其次印度经济仍然持续增长，同时印度在2014年10月18日解除部分石油价格管制。因此中国及印度的需求前景对原油价格起到较好支撑作用。

　　目前，原油价格距离2008年的37美元/桶的低点已经不远。虽然2015年美国页岩能源被迫减产的可能性较大，全球需求也存在一定利好，但价格V形反转恢复至100美元/桶以上在产能过剩的背景下已经很难。市场的主流观点是2015年原油平均价位为70美元。在达到这个价位之前，生产国及生产商仍将经受极大的考验。

　　（作者系深圳石油化工交易所研发主管）中新社供图