资本市场正在经历和即将迎来的是一场从内而外、触及灵魂的深刻变革。这场变革是国家深改在金融市场的客观投射，也是资本市场走过20余年发展之路，在经济新常态下自我革新的重生之门。这是资本市场探寻“新生态”的战略性重构之路。

　　“今天的新闻发布就到这里，感谢大家一年来对证监会工作的支持，我们明年再见。”2014年12月26日下午约5时20分，在北京西城区金融街19号富凯大厦B座17层的新闻发布厅里，中国证监会新闻发言人张晓军以朴素的话语宣布当年最后一场例行新闻通气会结束。

　　过去一年中，这样的新闻发布会共举行46场，涉及资本市场改革发展的180余项政策信息由此发布，300多个源自市场关切的热点问题通过这一平台得到解答并反馈市场。

　　不积跬步无以至千里。从岁首到年尾，这间百余平方米的新闻发布厅，以一种独特的触感见证、体会着“改革年”资本市场的脉搏与体温。

　　2014年，为落实“使市场在资源配置中起决定性作用”的宏观改革总体要求，千头万绪的资本市场改革选择了庖丁解牛的现实路径，以注册制改革为核心的市场化，以《证券法》修订、《期货法》立法为领衔的法治化，以沪港通试点推出为先导的国际化，齐头并进，波澜壮阔。

　　这一年，从《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的顶层规划部署，到证监会主要负责人率调研小组频繁深入基层的微观实践，步入深水区的资本市场改革开启了拓展纵深、直面实质问题的旅程。

　　敏锐者必已觉察到，在国家经济社会进入深改时期的大背景下，资本市场正在经历和即将迎来的是一场从内而外、触及灵魂的深刻变革。这场变革是国家深改在金融市场的客观投射，也是资本市场走过20余年发展之路，在经济新常态下自我革新的重生之门。

　　这是资本市场探寻“新生态”的战略性重构之路。变革，思必深谋远虑，行须攻坚克难。它考验的，是全体市场参与者的智慧。

　　国家战略中的市场化

　　与庖丁解牛的现实路径

　　资本市场的改革虽千头万绪各有侧重，但在“市场化、法治化、国际化”的一致目标下，又融会贯通、有机统一。其中，市场化改革以推进发行注册制改革为核心，法治化改革以《证券法》修订、《期货法》立法为领衔，国际化改革则以推出沪港通试点为先导。

　　证监会主席肖钢在2013年末提出：“2014年是改革年，要在推进改革创新上取得实质成效。”

　　一年后回望，“资本市场改革年”的层层深意已不容忽视。与过往数年相比，2014年的资本市场改革确有不同：既延续了以往增量的、创新的部分，更强调了指向存量，剑指基础性、根本性制度的实质调整。正是这一重要差别，使“改革年”的演绎逐级升温，终于在年尾演化出“改革牛”的汹涌预期。

　　2014年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（下称“新国九条”）下发，资本市场在经济体系和金融改革中作为核心战场的关键地位进一步明确，市场未来一阶段发展的顶层规划也全面构建。

　　这无疑是当年最值得铭记的资本市场改革大事件。

　　上一个十年中，“国九条”于2004年出台，以“积极稳妥解决股权分置问题”为核心，解决了制约市场发展的深层次矛盾，一轮大开大合的牛市穿插其间。

　　新十年中，“积极稳妥推进股票发行注册制改革”成为撬动资本市场市场化改革的新支点，股市债市期市均衡、场内场外市场均衡、公募私募市场均衡，交易方式及投融资工具丰富、风险管理能力完备的资本市场是其新目标。

　　肖钢将发行注册制改革描述为“牵一发而动全身”的改革，意指其涉及范围之广、所触及的根本性制度之多、影响范围之大。

　　在证监会国际部主任祁斌看来，推进注册制改革是中国经济“关键十年”中资本市场改革的标志性事件，改革指向股票发行过程更加制度化、透明化和可预测，其本质却在于政府和市场关系的再调整，使市场建立起自我调节和供需自我平衡的机制。

　　注册制改革作为新十年的“新支点”找准了当前市场发展的掣肘，也与国家经济进入新常态，推动结构转型升级、以中高增速换质量提升的战略要求高度吻合。国家经济从未像今天这样迫切渴求一个在规模、功能、能力上与之相匹配的资本市场。

　　“过去30年中国的金融深化，主要体现为银行信贷体系高速扩张和影子银行快速膨胀；未来30年，则将体现为资本市场在深度和广度上的全面发展，强大的资本市场将以直接融资的方式服务实体经济。”国泰君安首席经济学家林采宜认为。

　　若说国家战略中广度、深度双扩的市场化改革是资本市场这艘航船尚未抵达的彼岸，那么为落实“使市场在资源配置中起决定性作用”的宏观改革总体要求，千头万绪的资本市场改革在航程中选择了庖丁解牛的现实路径。

　　其中，市场化改革以推进发行注册制改革为核心，法治化改革以《证券法》修订、《期货法》立法为领衔，国际化改革则以推出沪港通试点为先导。

　　拓展市场广度，从改革创业板、大力发展全国股转系统、规范区域性市场、发展券商柜台市场、推进私募市场建设、试点股权众筹、推出沪港通试点等展开，意在更好打通企业与社会资本对接的通路，提升国内企业通过多种渠道、境内外市场配置资源的便捷性。

　　延展市场深度，以《证券法》修订、发行制度改革、退市改革、机构间债市建设、推动各类中介机构创新发展，简政放权“去行政化”等为抓手，意在抵达问题核心，解决市场发展的深层次矛盾，提高融资效率和有效性。

　　改革虽千头万绪各有侧重，但在“市场化、法治化、国际化”的一致目标下，又融会贯通、有机统一。

　　梢哉庋讲，作为国家经济体制“深改开局之年”中的一部分，2014资本市场“改革年”既是深改发轫在金融市场的客观投射，也预示着资本市场正在寻求自我革新，以期在更宏大的层面，建构一个更符合实体经济社会转型发展需求的、全新的生态体系。

　　在放开去与管起来间

　　寻找法治平衡术

　　重构一个符合经济社会转型发展需求的全新资本市场生态体系，考验着资本市场所有参与者的共同智慧。对监管者而言，如何拿捏好放与管之间的平衡是问题的核心。

　　面对我国资本市场在历史上客观存在的“一放就乱”、“一管就死”的困局，监管层给出了寻找法治平衡术，以制度管人的解决之道。

　　2014年初的全国证券期货监管工作会议上，肖钢以专题形式阐述大力推进监管转型的意义、任务和工作部署，这在证监会系统的年度工作会议中并不多见。年中，他数次提出“法制强，则市场兴”，多次谈及建设法治市场的话题，还就证券法修法逻辑、市场法制体系建设、监管执法等问题进行了系统阐述。

　　法治建设对探寻、构建“新生态”过程中的资本市场的重要性无与伦比。用证监会副主席庄心一的话来说，“法治是资本市场善治的根基”。

　　事实上，证监会向十二届人大提出的立法规划申请共三项，包括《证券法》修订、《期货法》立法、《无纸化证券法》（或称《证券无纸化法》）。其中，《证券法》修订被列入抓紧推出的一类项目，《期货法》列入情况适当、准备充分即可推出的二类项目，最后一个因争议较大被驳回，但仍在研究推进过程当中。

　　目前，备受关注的《证券法》修订草案等待一审，《期货法》立法草案也已形成二稿。

　　而在稽查执法领域，原公安部派驻证券犯罪侦查局局长罗子发于2014年中期调任证监会，出任首席稽查长，意味着证券市场执法行刑联动进一步加强。同时，证监会稽查沪、深支队分别增加了100名稽查执法人员，交易所受托进行案件调查取证的机制建立。证监会正在建设的中央信息平台，将整合全系统执法、风险监测等监管信息，探索基于大数据分析的执法新模式。

　　法治、制度治理的逻辑同样“内外一致”地应用在了监管部门的自我管理和自我革新上。

　　“肖主席通过制度管理干部的思路十分清晰。”一名监管干部告诉记者，近年来，证监会在内部管理上更加强调规则化和政务透明度建设。

　　肖钢到任后，建立了主席办公会、新闻通气会周例会制度、党委会议事规则、局级干部动态每周报备等管理制度，此前只能在小范围传看的主席办公会纪要，也已扩大至几乎所有证监会系统局级干部，包括派出机构的负责人。每逢重大政策出台，证监会还以视频会议的形式在系统内部进行宣讲和学习。

　　还有一个有趣的小细节。证监会机关每日上班时间是8：30，出于对工作态度、工作作风的严格要求，肖钢调阅证监会食堂的刷卡数据之后，将早餐的关闭时间提前到了8：20，以此保证在食堂用餐的机关工作人员不致延误到岗。

　　斑现豹，见微知著。

　　从事法律研究的学者经常引用西方哲人的这样一句话：法律是人类最伟大的发明，别的发明都是为了驾驭自然，而法律使人类学会了怎样驾驭自己。

　　改革者深知，与其他领域相比，资本市场更加需要法治，更加需要形成共同规则、强调普遍遵守规则，更加难以容忍不按规则办事。

　　国务院法制办副主任甘藏春坦言，立法立规是寻求共识、寻求社会最大公约数的过程，理想的模式是走出100步，现实中前进50步可能就是成功。“完善资本市场法治工作还有很长的路要走，现实和目标之间总会有一段距离，过程中需要智慧也需要耐心，唯其艰难，方显有益”。

　　深水区改革的利益藩篱

　　2014年全国两会期间，肖钢在接受上证报记者关于注册制改革的采访时表示，“如果一个注册制市场从法律、制度、监管、主体等方面综合打分是100分，现在我国市场的分数大概不到50分。”

　　改革之路从无坦途。“新生态”的建构，势必建立在对“旧生态”进行解构的基础上，要胜利跨过这道重生之门，改革者必须克服各种困难，平衡协调好纷繁复杂的利益关系，在一个又一个制约当前市场发展的桎梏上寻求艰辛但必要的破题。

　　注册制改革仍然首当其冲。十八届三中全会以来，舆论对注册制改革的势在必行已有一致预期，“简政放权、放松行政管制、加强事中事后监管”、“强化信息披露”的理念也得到广泛认同，但在实施路径上，社会各界并非没有争议。

　　参与注册制改革方案制定的人士透露，筹划中的注册制可能会涉及三方面现行制度的取消，一是取消发行审核委员会，二是取消定价管制，三是取消对市场发行节奏的控制。

　　这引发了部分人士对于股票无节制发行，以及注册制改革相关执法和司法配套不完善可能导致发行市场秩序失调的担忧。

　　“拿出改革方案只是第一步，所涉各方如何在统一共识之后各司其职，仍是不得不面临的问题。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说。

　　若说注册制改革更多与资本市场自身的法治、监管、参与主体建设相关，那么区域性市场建设、债市改革、退市制度实施、上市公司市值管理、证券稽查执法则更多牵涉到跨部门协调的议题。

　　国务院于2011年发文部署证监会牵头清理整顿地方交易场所、规范发展区域性股权市场，到2013年底，全国各地共关闭各类交易场所200余家，34省区市清理整顿工作通过联席会议检查验收。而后，第一轮清理尚存个别“钉子户”未拔除，部分已通过验收地区就又出现违规行为“死灰复燃”的苗头，交易场所重复建设、脱实向虚倾向再生。2014年，第二轮清理整顿工作再始。

　　作为推动混合所有制改革、优化上市公司治理结构的一步棋，上市公司员工持股计划正式推出，但由于配套的税收优惠和政策支持迟未跟上，上市公司因面临成本压力，在推行时积极性始终不高。

　　投行人士介绍，员工持股计划在海外成熟市场十分普遍，实施员工持股可抵扣免税是通行做法，这样可节约30%的推行成本。

　　著名经济学家吴敬琏在“全面深化改革的进展与挑战”一文中提到，全面推进改革必然遇到来自意识形态、特殊既得利益阻力、现代市场经济体系本身的复杂性、现实社会发展的经济困难等多重挑战。

　　但“要推进改革，就要直面这些现实困难，妥善处理，不能‘绕着红灯走’”。

　　以此反观资本市场的“深水区”改革，亦是如此——它思必深谋远虑，行须攻坚克难。

　　正如一位在证监会履职近20年的监管干部所言：改革从来都不是“应然”，不是100分的最优选择，但却是最符合客观实际、多方博弈综合作用的结果，虽非最好，但坐而言不如起而行。

　　“新生态”下资本市场是什么样的

　　我们盼望资本市场趟过改革深水区，完成根本性重构，逐步建立起“新生态”，便不得不追问，“新生态”下的资本市场是一个什么样的资本市场？

　　资本市场构建“新生态”首先必须关注实体经济的发展特征和需求，并以此作为建筑根基。

　　中央经济工作会议对“经济新常态”作出全面阐释。肖钢在部署系统内改革落实工作时提出，经济发展进入新常态，将极大改善资本市场发展的基础和环境，为市场发展提供难得的历史机遇。

　　他说，新常态下经济调速不减势，量增质更优，改革开放步伐不断加快，新战略新布局逐步实施，宏观调控方式和手段不断创新和完善，微观放活和宏观稳定相得益彰，这些都将激活直接融资，助推资本市场。

　　若更进一步向前看，新国九条已为2020年的资本市场描绘了“基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”的蓝图。

　　经济新常态为宏观背景，新国九条为顶层规划，它们从纵横两个维度界定了资本市场构建“新生态”的坐标系。

　　上交所理事长桂敏杰这样描述对“经济新常态”下资本市场生态的三个判断：直接融资步入快车道；双向开放扩大，资本形成与输出进入时间窗口；风险管理功能逐步成为发展主题。

　　华东政法大学法学院教授罗培新认为，随着以注册制为核心的市场化改革推进，未来的资本市场生态中，政府背负的隐性价值担保将逐步消除，市场获得宝贵的试错机会，过往政府主导下隐含的价值判断，将转换为信息披露和夯实责任保障机制下的市场自主选择。

　　这一特点也被董登新概括为“实质性的‘去行政化’，还权于市场”。

　　我们预期，自2015年始，逐步构建“新生态”中的资本市场将以《证券法》修订、注册制改革为契机，全面推进市场基础性体制、机制的实质性优化，在此过程中，一整套适应过往发展与管理思路的制度、规范、规则将逐步调整，一个以多层次股票市场为基础，广泛涵盖多层次股市、债市、期市，现货期货产品、公募私募产品体系更为丰富，交易机制更加灵活，投资者群体更多样的，立体、内在稳定机理更扎实的多层次资本市场将得以成形。

　　“新生态”中的资本市场，也将是投融资并重、市场各类参与主体重整队形更好归位的市场。而在沪港通试点为资本市场双向开放探明更有序、可控方式的基础上，我国资本市场对外开放“升级版”将更加扎实，中国市场在国际资本市场中的话语将更自信，金融出海、资本输出也将藉此奠定宝贵基础。

　　“新生态”下的资本市场还必须包含科学、顺畅的预期管理这一内容，从“改革年”的部署到“改革牛”的逐步落地，不能不说是市场对宏观政策和资本市场改革政策预期的一致反映使然。

　　新年伊始，资本市场的改革也将展开一幅全新的画卷。作别2014、迎来2015，在资本市场探寻“新生态”的战略性重构之路上，我们有万千理由满怀希望。记者 马婧妤